保险业如一汪深潭，静谧但深不见底。尽管复星有着20年斐然的投资战绩，但它毕竟是这个圈子的“门外汉”。

　　多年宣讲巴菲特模式的复星集团董事长郭广昌，终于让外界看到了他的实践。

　　3月27日，复星国际（00656.HK）的业绩发布会上传出两个消息：一是公司保险业务的可投资资产，已达到120亿元（其中包括89亿元人民币及5亿美元），这是复星国际首次披露较完整的保险业财务指标；二是复星集团副董事长兼CEO梁信军近日将和巴菲特吃饭。

　　对于近年来努力向资产管理公司转型的复星来说，从理念上学习巴菲特到如今实现“产业+投资+保险”的模式，是它发展20多年来的新里程。按照复星集团的设想，伴随着来自保险公司的资金在复星投资中所占比例的不断提高，复星将逐步过渡成以保险公司为核心的资产管理公司。

　　复星的120亿元保险业可投资资产放入国内保险业投资的资金池中，无异于太仓一粟。保监会的数据显示，到2012年底保险资金运用余额达6.85万亿。但复星的优势并不在于资金的数量，而在于自己的投资模式。在1994年至2011年的18年投资经历中，复星所投资项目的IRR（内部收益率）均值达到了38%。

　　相对于复星斐然的投资业绩，眼下国内保险业的总体投资现状可谓哀鸿遍野。近日，中国人寿（601628.SH）、中国平安（601318.SH）、中国太保（601601.SH）、中国人保（01339.HK）、新华保险（601336.SH）五大保险巨头都披露了2012年年报，其年度总投资收益率分别为2.79%、2.9%、3.2%、4.2%、3.2%。来自保监会的数据亦显示，2008年-2012年中国保险业投资收益率分别为1.89%、6.41%、4.84%、3.49%、3.39%。整体来看，中国保险行业的大部分年收益率都低于五年期定期存款利率。

　　是业界的投资能力弱还是“门外汉”复星太强？保险圈内的人显然认为复星很难打破保险投资低迷的魔咒。国内一家大型保险公司资产管理部负责人对《中国企业家》说：“保险资金投资具有天然的劣势，因为监管层对于保险资金的运用是本着安全性、流动性、盈利性的原则进行的，盈利性是既有规则下第三次序考虑的因素，所以我很难相信复星在既有保险投资的框架下能比其它公司做得更好。”

　　以巴菲特的模式打通融资和投资链条的郭广昌能否锥立粟中，还是被保险业同化？

　　大师的门徒

　　梁信军说话语速飞快，思考时间极短。他将巴菲特的投资理论归结为三点：在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪；护城河理论和浮存金的应用。后两点对于复星的实操层面影响深远。

　　所谓护城河理论，即强调一切的投资标的都要有入门门槛。巴菲特曾一遍遍地向公司高管强调“始终专注于寻找拓宽护城河的机会，拓宽使公司领先于竞争对手的护城河”。而梁信军也正在将“护城河”理论引入复星的投资判断体系中。“当遇到仿制者花费两三年的时间就可以提供同等水平产品的投资项目时，复星都会格外小心。”梁信军称。

　　梁信军的投资理念受护城河理论和浮存金的应用影响最大

　　而巴菲特倚重保险浮存金进行投资的方法，则成了复星立志学习的原动力。因为难以找到可供长期使用且成本低廉的资金，是复星多年来一直的困扰。

　　就在复星国际业绩发布会一个月前，巴菲特刚刚晒出了他使用浮存金的战绩。伯克希尔的2012年财报显示其总收益为241亿美元，尽管保险业务仅贡献了16亿美元的承保利润，却为公司提供了731亿美元的浮存金进行投资。

　　由于保险业务在提供巨额浮存金的同时实现盈利，巴菲特将这笔资金称为“负利率资金”。迄今为止，浮存金占到了伯克希尔投资来源的70%，而伯克希尔已连续10年享用这笔负利率资金。

　　这是让复星艳慕不已的资金来源。“复星在2011年做了52亿元投资，其中约42亿元的资金是依靠分红和出售股权的方式自筹而来。如果有一个持续的资金来源，稳定地提供40亿-50亿的资金，我能够更好地实现巴菲特这种模式。”梁信军对《中国企业家》说。

　　巴菲特引以为傲的浮存金主要由旗下的三家保险公司供给——其中伯克希尔·哈撒韦再保险公司为巴菲特提供了规模最大的保险浮存金。这家公司自1985年始，一直提供着超过340亿美元规模浮存金；而巴菲特以并购方式纳入麾下的全美最大的财产再保险公司General Re，以及北美第四大的汽车保险公司GEICO，也在发挥着相同的功效。

　　在巴菲特投资保险公司62年之后，郭广昌也拼接了自己的保险板块。

　　2007年，复星通过增资扩股的方式入股了当时出现偿付能力危机的永安保险，在2010年经历过永安保险新一轮增资后，“复星系”在永安保险持股达19.93%，位列永安保险第二大股东。2011年，复星又与美国金融巨擘保德信共同发起设立复星保德信人寿保险有限公司，公司初始注册资本为5亿元人民币，复星与保德信双方各持有合资寿险公司50%的股份。2012年10月，复星保德信正式进入营业；今年1月，复星宣布与世界银行成员组织国际金融公司（IFC）合资成立一家名为鼎睿的再保险公司。

　　复星着手建立三家不同的保险公司，是因为三类保险公司各有所长——财产保险公司的特点在于现金流比较好，可资金占用周期比较短；而寿险公司虽然盈利慢，却可以提供长周期的资金；再保险公司可以推动保险规模的迅速上涨，却也面临着资金使用周期短的瓶颈。

　　保险业务种类建设齐全之后，复星还有一个特别的想法，就是打通自己多年所投资的公司、项目与保险公司之间的行业界限。复星旗下的控股企业、非控股但运营的企业、不运营但控股的企业众多，同时复星还握有近百家短期投资获利的项目。这些被投资企业群体，对于复星的保险公司发展职场销售类的保险产品大有裨益。所谓职场销售，就是保险公司通过企业渠道，在公司里派驻代表向员工销售保险。而复星的企业渠道当然就是复星系的众多公司和关联企业。此前，永安保险就曾经为复星的关联企业南钢集团提供承保服务。

　　复星的“伯克希尔”模式是将大量保险资金引入资金池，这意味着其发展模式的蜕变。而此前20年复星的发展，按梁信军的划法，可分为两个阶段：从1992年到2010年的时段里，复星把自己定位在一个有产业基础的投资集团，投资资金的来源几乎全部是自有资本，或通过债务方式募集的资金；第二个阶段始于2011年，此时由于投资业务的规模与投资收益的放大让复星感到了现金流上的压力，2011年复星在已有的PE投资平台上设立了“复星资产管理集团”，此时复星的资金来源包括自有资金与筹集资金两部分，但后者不再局限于债务，而是更多地引入了股权性质的资金。在复星的预期里，第二阶段可能也要走十年，而复星将在这个阶段从有产业基础的投资集团逐步转变为资产管理集团。

　　复星设想的第三阶段开局将在2020年左右，斯时伴随公司保险业务的壮大，复星的资金来源于不再倚重第三方管理的资金，而是更多地依靠保险公司提供的浮存金，逐步过渡成以保险公司为核心的管理公司，从而无限接近巴菲特的模式。

　　但这一切还只是复星的设想。郭广昌和梁信军在努力地学习巴菲特的投资模式，就不得不直面这个问题，复星可以在中国的保险市场中掘出美国式的“浮存金”吗？

　　浮存金难题

　　在美国，保险市场上浮存金的蛋糕也不是容易吃的。在1967年至2011年的45年间，美国保险行业经历了37年的保费不足以覆盖行业的债务及费用之和，该行业有形资产的整体回报已经几十年来落后于美国工业的平均回报。按照巴菲特的预测，除少数公司外，这种不尽如人意的表现还会继续。

　　行业内巨大反差的原因，被巴菲特归结为保险业务需要坚持的四个原则——理解所有的可能导致蒙受损失的风险暴露；保守地评估任何实际可能导致的损失或者成本的风险暴露的可能性；设置平衡的保费水平，在覆盖预期损失和运营费用后创造利润；如果不能获得适当的保费，愿意离开。在巴菲特看来，许多保险公司通过了前三个考验，却在第四个原则上折戟。

　　巴菲特的四原则都围绕着保费与保险利润的平衡，可现在的复星还不能提交一张有说服力的保费或承保利润答卷。2012年永安保险保费收入为70.25亿元（在保险行业协会公布的41家内资保险公司中排名第12），较2011年增长8.5%；公司当期的净利润虽达1.81亿元，却较2011年下滑了36.1%。而2012年12月才开始运营的复星保德信人寿，今年1-2月的保费收入仅为104.64万元，在保险行业协会公布的69家寿险公司保费收入中，除却数据显示为0的国寿养老、泰康养老及长江养老，复星保德信的保费收入排名最末。再保险公司鼎睿由于今年1月刚刚成立，并无可统计的保费收入。

　　而复星为自己设计的职场销售模式也有惨淡的前车之鉴。这种模式是自保公司与利用股东关系承保的结合，此前中石油、中海油都建立了自己的自保公司，依托国家电网资源的英大人寿应该是对复星最具参考价值的对象。但“至今英大人寿仍是亏损，而复星依托的企业资源恐怕和国家电网公司还远不在一个重量级上。那么复星又能获得多高的保费及由此产生的浮存金呢？”上述保险公司资产管理部负责人称。

　　除却保险业务需要经历的锤炼探索，郭广昌还要面对的另一个现实问题是，在可获取的浮存金金额与成本上，伯克希尔公司有着复星无法比拟的先天优势。

　　长城证券的分析师陈雯在接受《中国企业家》采访时表示，相对于利润高、资金周期短的财产保险业务，寿险业务提供的浮存金更方便长期的投资应用。

　　美国的寿险业务发展占尽了天时。根据美国著名的401K年金计划，企业为员工设立专门的401K账户，员工每月从其工资中拿出一定比例的资金存入养老金账户，而企业一般也为员工缴纳一定比例费用。员工自主选择证券组合进行投资，收益计入个人账户。当员工退休后从该账户领取养老金时，只需缴纳一般收入税。该计划延迟纳税的功能使其深受企业和员工欢迎；除此之外，在美国IRA项下购买养老保险，每年的税前抵扣额度50岁以下为5000美元，50岁以上为6000美元；不仅如此，美国个性化设计的寿险产品，还具有规避遗产税的功能。这些积极的市场因素，国内全无。

　　公开数据显示，2010年中国的寿险密度和首先深度分别为106美元、2.5%，而美国的数据则分别为1632美元、3.5%。这两组数据背后当然有两国不同经济发展水平的影响，但不可否认的是，抵税、延迟纳税以及规避遗产税功能，也在过去的数十年中将美国寿险业务推向了顶峰。

　　同样的不可比拟还体现在浮存金使用成本上，一位业内人士向《中国企业家》透露，在国内保险行业由于既有的种种沉疴，比如要向资金托管银行付出的规则外成本，不仅巴菲特式“负利率的浮存金”不可能实现，且国内保险公司使用浮存金的平均成本约在5%左右。

　　被缚的鲶鱼

　　事实上，资金的来源与使用成本还不是复星要面临的全部困难，更大的考验在于浮存金的应用监管。

　　2011年复星宣布与保德信共同筹建寿险公司时，正是瞄准了监管层逐步开放国内保险资金投资渠道的时机。

　　在2009年《保险法》修订前，保险公司的投资范围被局限在“银行存款、买卖政府债券、金融债券”等狭小范围内，直到2009年的修法才将完整的股票、债券、证券基金以及不动产投资，纳入保险资金可投资的范围内。2010年，保监会又相继出台了《保险资金运用管理暂行办法》、《保险投资股权暂行办法》、《保险资金投资不动产暂行办法》，进一步放开保险资金的投资范围。2012年，保监会进一步放开了“允许保险机构开展融资融券业务”、“允许保险机构参与境内及境外金融衍生品交易”、“拓宽保险资金境外投资品种和范围”、“拓宽境内股权和不动产投资范围”等投资领域。

　　与逐渐放开投资领域相伴的，是若干与保险资金运用相关的刚性标准。而这对于复星来说，就意味着头上多了重重天花板。

　　现实是复星旗下的复星医药、复地、南京南钢及海南矿业四大资产，都不能在保险资金体系下实现现有的模式，因为保险资金实现控股的股权投资应当限于保险类企业、非保险类金融企业以及与保险业务相关的企业。在复星公布的2012年年报中，复星特意点明的保险投资方向只有“推动保险公司在养老地产和医疗领域的合作”，因为这两个领域属于保监会此前点头通过的“与保险相关的控股权投资”。如今包括泰康、新华以及合众人寿等在内的保险大佬们都已进军养老地产领域，纷纷出手圈地。虽然业内尚未看到养老地产的盈利模式，但这毕竟是险资投资地产可以豁开的最大的口子。

　　而复星素来擅长的股权投资，亦面临着四个指标限制，“保险公司投资未上市企业股权、股权投资基金等相关金融产品的账面余额，合计不得高于该公司上季末总资产的10%”、“保险公司投资同一股权投资基金的账面余额，不高于该基金发行规模的20%”、“保险集团及其保险子公司，投资同一股权投资基金的账面余额，合计不高于该基金发行规模的60%”。

　　至于非自用性不动产、基础设施债权的投资限制与股权投资相似，也面临着包括“账面余额合计不高于本公司上季末总资产的20%”、“非自用性不动产的账面余额，不高于本公司上季末总资产的15%”、“投资基础设施债权投资计划和不动产相关金融产品的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的20%”、“保险公司投资同一基础设施债权投资计划或者不动产投资计划的账面余额，不高于该计划发行规模的50%”等等限制。

　　总而言之，监管标准林林总总，风险监控的标准围绕着保险资金某一项目中所占比例、投资标的在保险公司总资产中所占比例两条主线同时延展，而这样的限制无疑会让复星很不舒服。

　　复星欣赏的是美国与香港对于浮存金的监管体系，即以资本金充足率作为主要监管指标。比如当巴菲特运用浮存金进行PE投资时，这笔投资会全额抵充其保险公司的资本金；当巴菲特投资不动产时，所投资金会按照某一折扣率抵扣公司的资本金；但如果巴菲特选择购买存款，那么这笔投资会全额计入公司的资本金。而抵扣之后公司资本金的规模，会决定其可开展的保险业务量。

　　该监管体系把选择权留给了保险公司自己，公司可以选择配置高收益高风险的产品，但必须承受这类资产对资本金的消耗，甚至需要进一步补充资本金；如果公司不愿意补充资本金，就只能配置低收益投资品。未来国内的险资监管体系很有可能会过渡到这种较先进的监管方式上，无奈眼下复星并不生活在其中。

　　尽管相对于精神导师巴菲特，复星的保险业务尚在培育期，保险投资亦运行在天花板下，但不可否认的是，对于行业内既有的生存者，这依然是一个可怕的竞争者。

　　对于复星的保险板块来说，尽管承保业务前景未明，但公司那辆投资马车的优势，已经远远跑在了同行的前方。

　　“复星拥有非常强的盈利能力和盈利表现投资能力，我可以把集团现有的投资人才、投资经验、数据库、行业分析模式与保险公司共享，这样就可以帮助这家保险公司提升其投资收益。”梁信军告诉《中国企业家》。

　　而这些都是国内保险公司难以企及的积累。在今年1月召开保险资金运用监管政策通报暨培训会议上，保监会副主席陈文辉将保险公司人才储备和经验不足，缺乏完整的运作思路，相关制度和机制尚不健全等等因素，皆列为保险资金运用的挑战。

　　上文提及的某大型保险公司资产管理部负责人也向本刊坦陈，由于可投资规模的限制以及本身项目调研能力较弱，保险投资在PE投资中一直都处于相对弱势，很难拿到优质的项目。而复星系下的保险公司，却可以与素以股权投资见长的复星共享PE投资机会。

　　另一个可供比较的情节是，目前这套让复星感受束缚手脚的监管体系，却让业内的某些资深从业者感到“无所适从”。2012年10月，为打通保险业和相关金融行业及实体经济的联系，保监会密集发布了一系列放开保险投资的新政。此后赴保险公司调研的保监会工作人员被告知公司对新政尚无充分思想准备，因为“想到的放开了，没想到的也放开了”。

　　面对着投资节奏追不上政策的开放速度、年化投资收益低于五年期定期存款利率的对手们，深谙投资之道的复星优势彰显无余。尽管郭广昌能不能学成巴菲特是一个未知数，但可以确定的是，复星会是保险投资领域的一条鲶鱼。

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