导语：

　　如果用一个隐喻来表征过去一年乃至未来五年的中国宏观经济的话，去年底意外蹿红的电影《少年派的奇幻漂流》无疑是最合适的。

　　2012年12月24日凌晨，好莱坞华人名导演李安操刀的《少年派的奇幻漂流》因密钥到期下线。根据Box Office Mojo的数据，截至当日，该片在中国上映32天收获了9030万美元（约合5.7亿元人民币），全球范围内则累计票房近2 .36亿美元（约合14.7亿元人民币），其中内地票房占比38.30%。

　　改编自热卖700万本、长年盘踞畅销书排行榜的同名小说，《少年派的奇幻漂流》的故事横跨三大洲、两大洋、数十年岁月与浩瀚无垠的想象世界。更为其妙的是，这部原本和商业没什么关系的电影同样引发了内地诸多活跃的企业家、风险投资家、商业评论家等的热议。事实上，导致李安四年前决定加入本片拍片计划的原因在于原作者扬·马特尔的这个看上去充满勇气、毅力、鼓舞力量与希望的故事，存在着太多值得观众反复思考的人生“触点”。

　　反过来，全球经济衰退的向下动力依旧十足，中国GDP从高速增长向中速增长换挡，对于帮助CEO驾驭企业漂流在没有航向的汪洋之中的CFO们来说，这同样也是两只危险但却不得不依靠的孟加拉虎。作为《首席财务官》已经连续操作六年的传统年度选题，象征着“淡水和食物”的资金链在少年派一般的CFO面前，所需要的不仅仅是一个相对清晰的资金面导航草图，更重要的是如何找到“对”的钱，如何找到价值最大化与债务上升所带来的财务风险成本之间的平衡点，这才是财资策略在当下的生存信仰。而CFO们将在具体执行中更加善变而多疑，就像少年派所说的那样——“怀疑作用巨大，它使信仰永葆活力”。

　　文/孔洁珉 郑函

　　起码，从官方的表述来看，2013年我国将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。尽管这在经济学常识中是一对效果相反的双轮组合。

　　对于2013年的经济增长速度，在2012年10月份就已经有多家研究机构发布了预测报告。国际货币基金组织预测的增长速度为8.2%，亚行为8.1%，世界银行为8.1%，中国社科院为8.2%，瑞银为7.8%，高盛为8%，这标明主流的预测结果基本达成共识，认为2013年的经济增长速度比2012年高。

　　调结构甚于保增长

　　当全球陷入危机之下，各国、各地区比拼的不是一时的增长速度高低，而是结构调整和经济转型的速度，归根到底是体制改革的速度。

　　伴随中国经济发展到新的阶段，加之各种矛盾的激化，这一切都直指2013年的改革已到了一个“窗口期”。业界专家因此一致认为，“改革是中国的最大红利”。其中原因就在于我国有着以城镇化为依托的巨大内需潜力，有着转型与改革的巨大空间。

　　除了外部抓住国际环境带来的转型升级新机遇，在国内经济发展的内部机体上，围绕“城镇化”点燃了新的经济增长引擎。财经评论家叶檀表示，2013年的投资总额将继续上升，轨交、城镇化、能源、环保、三农、高端制造业服务业与中西部地区将成为投资重点，尤其围绕城镇化，大量资金将进入这一领域。

　　2012年在国内的一个重大经济学讨论就是中国需不需要政府主导的大规模投资，虽然业界讨论众说纷纭，但最终实体企业的困境使得政府投资最终在2012年三四季度投资呈现全面回暖。

　　对2013年投资增长的另外两个论点在于，2013年是中央政府和各界地方政府的换届年，此外2013年是“十二五”规划时期的中间年，规划确定的绝大多数投资项目必须在2013年全面展开建设。

　　谨慎的乐观

　　对于2013年，专家基本都保持了一致的观点：中国宏观经济预计将温和反弹。

　　经历过2012年的蛰伏，来自实体界的CFO们显然也对2013年有了更多的期待。阿尔斯通亚太中国区司库徐连生认为，2013年宏观经济会逐渐走好，上半年会比较稳定。“2012年尾有了小小上扬，明年的发展会比较稳健。”中粮控股旗下香港上市的中国食品陈德彪也表示，对于公司而言，2012年的情况不太好，消费呈现低端化趋势，实体经济整个都比较低迷，但其对2013年保持比较乐观的期待，希望投资消费可以放开。

　　位居中国500强的电缆企业亨通集团的CFO生育新认为，全球经济吃紧，主要经济体都在千方百计刺激经济，中国也不例外。“对于电线电缆产业来说，经过了十几年的持续增长，但是这两年以来，产业下滑的趋势已经显现出来了，由于产能的过剩和运营商投资的减少，导致了电线电缆行业已经有了下滑的迹象。当然也还存在一些机会，比如‘三网合一’、‘宽带中国’等项目，也能带动我们整个产业的进一步发展。”

　　不过在乐观的预期之下尚需谨慎的态度，应该明确的认识到2013年的复苏是“温和”的层面之上，并不能有过多期待。汇丰银行大中华区首席经济学家屈宏斌认为，2013年除了通货膨胀保持温和、货币政策和财政政策仍将保持宽松、金融改革进一步加快这些利好之外，外部需求超预期下滑可能带来的冲击将是不可忽略的宏观层面的主要风险。科尔尼企业管理咨询公司全球总裁Paul A. Laudicina则认为，“全球经济低迷的情况下，中国经济不可能太好。”Paul强调，2013年中国更多的是打基础和作调整，虽然继续走低的概率较小，但需要关注的是新政府的举措，2014年及以后的形势取决于2013年政府的政策和举措。

　　关于2013年经济的若干预判

　　2013年无论是全球还是中国都是经济上比较艰难的一年，在此背景下，社会对于政府的期望会增加，各国央行也会面临压力而更有所作为。

　　文/任若恩

　　从已经公布的2012年11月份的数据可以得出以下一些看法：

　　中国的出口目前应该主要受全球贸易的影响，政策的作用空间比较小。波罗地海指数2012年以来在低位有两次反弹，目前再次向下，由此预测未来一年的全球贸易前景是难以乐观的，因此中国的出口在未来一年也是难以乐观的。我们必须依靠内需。

　　消费品零售额的增长幅度一直比较稳定，货币总量的增长和贷款的增加也在低位徘徊，货币政策的态势没有本质的变化，CPI环比的小幅度回升与食品价格的增长有一定联系，而主要不是受到消费需求的影响和货币因素的影响。

　　2012年5月后，政府主要使用增加投资的刺激政策有一定成效，主要体现在工业增长的回升和工业品出厂价格的回升。从全国固定资产投资环比数据看，2012年11月份的环比增长速度是2012年4月份以来最低的，从5月份到11月份形成一个向上的周期波动。考虑到政府的刺激政策大约在2012年5月份开始实施，以增加投资为主要手段，这应该是过去几个月数据改善的主要因素。未来几个月投资的环比增长趋势是判断2013年经济增长的重要依据。现在看，再次形成向上周期波动的可能性并不大。这一轮投资增长回升的幅度正在减弱。如果上述逻辑成立，则上述工业增长的回升和工业品出厂价格的回升也会减弱。

　　近日结束的中央经济工作会议确定了2013年的宏观政策基调：积极的财政政策和稳健的货币政策。今年中央经济工作会议虽未公布2013年的经济增长目标，但从各方面的消息和新一届政府关于经济增长的提法，估计2013年GDP增长的目标是7.5%，CPI目标是3.5%。有消息说，2013年新增信贷有望在9万亿元左右，较今年增加5000亿元至8000亿元，债券等直接融资工具在明年有望发挥更大的作用，债券发行量预计达2.1万亿元。从去年中国经济的形势来看，今年7.5%的年度经济增长目标未必很容易达到，而新增贷款和债券发行的目标也不是很容易达到，主要原因在于目前企业债务的积累，银行不良贷款率的上升和其他信用风险的积聚。如果过于勉强追求这样的融资目标，则可能导致债务积累更加恶性的发展，隐藏更大的债务问题和信用风险。

　　2013年财政资金将会投入更多。国内光伏产业的债务问题恶性爆发已有一段时间，曾经听到很多地方政府试图救助的消息，最终看到的是中央政府的“出手”。比较关键的政策是与财政有关的三项：1.对分布式光伏发电实行按照电量补贴的政策；2.完善中央财政资金支持光伏发展的机制；3.光伏电站项目执行与风电相同的增值税优惠政策。显然这些政策都是需要中央政府和地方政府出钱或减少税收的政策。同样在2012年，中央财政实际投入了600亿元用于支持铁路建设。按照规划，2013年的铁路建设投资不会低于2012年，而铁路部门银行贷款与发债的能力正在受到越来越大的约束，因此铁路部门也在呼吁更多的中央财政资金的投入。其他许多方面都可能要求更多的财政资金的投入，如养老金等。

　　2009年的“4万亿”后，中国金融体系的信用风险已开始逐渐暴露。例如上述光伏产业的问题和在信托产业不断出现的信用事件都预示着随着债务的不断积累，信用风险在各个方面也逐步体现出来。根据银监会发布《商业银行主要监管指标情况表》显示，截止到2012年三季度商业银行不良贷款余额连续四季度上行。其中股份制银行2011年四季度至2012年三季度不良贷款率分别为0.6%、0.63%、0.65%、0.7%。银监会主席尚福林在2012年10月19日《2012年第三次经济金融形势通报会上的讲话》指出，近期不良贷款暴露呈现加速扩散的势头，要求重点关注船舶、电力、光伏、钢铁及钢贸等行业以及沿海地区的风险暴露。

　　除了信用风险外，操作风险的问题也在发展。有银监会人士透露，在最新季度经济金融形势通报会上，银监会主席尚福林透露了对目前银行业操作风险的担忧，他指出，“今年以来，银行业案件数量和涉案金额都呈现上升趋势。”这已是他本人连续三个季度强调金融机构的操作风险了。来自监管部门的资料显示，2012年上半年，涉资千万元和亿元以上的案件数量与涉案金额同比均显着增长，信贷领域案件较为突出，外部骗贷手段呈现多样化，票 据领域爆发重大恶性案件，银行员工参与民间借贷、非法集资引发的案件频发。随着实体经济，尤其是部分企业经营状况的恶化，大额授信企业负责人失踪、跑路或被刑拘等引发的案件风险持续爆发，前期民间借贷活跃的浙江、内蒙古等地，因民间借贷资金链断裂，风险还在向银行业传递。部分银行管理人员出于眼前利益，在企业已经面临违约的情况下，内外部勾结，寄希望于通过借新还旧的方式，帮助企业掩盖风险，最终加剧了银行损失的程度。

　　以上所罗列的这些问题所导致的损失当然需要银行来消化，但也有相当的部分未来需要通过财政资金来解决（例如铁路投资所导致的巨额债务）。因此从某种意义上看，财政特别是中央财政未来的状况可能是缓解债务积累问题，保持一定经济增长速度的重要因素。在以前一些年，经济增长比较快，政府财政状况也比较好，因此财政有一定的盈余可以用于未来，这是非常必要的，这些钱将必然在未来用于以上所述的各种用途。由于未来无论是中央财政还是地方财政都不可能恢复到以前的好时光，所以中央财政未来逐渐增加发债是必然的，而地方政府发债的情况还要取决于法律的调整，增加地方债的发行也是有必要的，但如何偿还则是大问题，包括以前地方融资平台的债务如何偿还，也在逐步提上日程。

　　经济合作与发展组织（OECD）于2012年11月27日发布新的“经济展望报告”。按照该报告的预测，如果欧元区和美国决策者无法通过解决各自的财政困难来重塑市场信心，那么全球经济将面临新一轮衰退的风险。经合组织在报告中下调了全球经济增长预测的同时还呼吁欧元区、日本、中国和印度央行为提振本国经济采取进一步刺激措施，从而认为美国的宽松货币政策是合适的。OECD表示各国政府应该暂缓削减预算开支，称削减公共开支给经济增长带来的不利影响超出此前的预期。该组织表示，如果全球经济确实陷入衰退，各国央行应该下调基准利率，并推出更大力度的量化宽松政策，而中国和德国等财政状态好的国家应该采取财政刺激措施。我们可以预期，2013年无论是全球还是中国都是经济上比较艰难的一年，在此背景下，社会对于政府的期望会增加，各国央行也会面临压力而更有所作为。而财政政策方面各国都面临十分复杂的局面，而在政府的各种作为将不断成为媒体中吸引眼球的标题。

　　全球陷入金融危机和经济衰退以来，包括中国在内的国家都不同程度地使用了财政刺激政策，对于这些政策的实施，在事前和事后都不同程度地受到各种责难和质疑，而这种争论都或多或少会地与凯恩斯和凯恩斯主义相联系，有的时候还很激烈，如“埋葬凯恩斯”云云。但细究这些批评，可以看出一些人对于凯恩斯和其追随者的思想发展缺少基本的了解，因此所提出的批评也十分苍白。在全球目前的形势下，货币政策在危机的治愈等方面都表现得软弱无力，我们除了财政政策之外还有其他的选择吗？

　　高负债下的企业“钱景”

　　汇集各方面数据，2013年绝对属于高负债年。处于投融资风口浪尖上的CFO们，将以何种心态与努力，防止企业高负债演化成“高危负债”？

　　文/刘国忱

　　由于金融体制改革滞后，中国的社会资金转化为社会资本的路径严重受堵，企业的高负债似乎已经成为一种常态。投资主导的经济增长方式不断地积累着过剩产能并推高负债率，当经济处于下滑通道时，经济体内生创效的力量不足，高负债企业为维系资金链又不得不依赖于再负债。

　　汇集各方面数据，2013年绝对属于高负债岁月。这一年我们会有许多期待，又应有强烈的忧患，经济是冷是热，“钱景”是明是暗？年年岁岁处于投融资风口浪尖上的CFO们，以何种心态与努力，防止企业高负债演化成“高危负债”？

　　企业负债或已抵达“天花板”

　　负债是企业以信用为基础，以契约为保障的融资经营取向，负债是否合理的关键因素在于“度”。在正常情形下，实体经济的负债高低存在着低压和高压两条警戒线。负债的安全线以不超过50%为宜；负债的低压线应不突破65%；负债的高压线，即红线以80%为界，负债超过80%且降低无望，应视为高危负债。

　　从今年前三季度所呈现的情况看，上市与非上市公司资产负债率进入高危区的数量明显上升。截至2012年10月30日，在沪深A股已披露的三季报中，有203家上市公司资产负债率超过了75%。由于银行出于风险控制的考虑，向超过75%负债率的企业发放贷款十分谨慎，上述公司已经没有太多的净资产空间，正谋划定向增发募集资本金来降低负债率。从另一个宏观指标看，企业负债总额占当年GDP总量的比重应不超过90%。2011年末我国GDP总量为47万亿元，人民币各项贷款54万亿元，贷款额占GDP总量为114.89%。业内专家认为，这114.89%减去企业以外的贷款，加上企业除贷款以外的负债，企业负债约占GDP的107%，而高盛公司测算这个比率为130%。经合组织（OECD）认为，企业的负债如果占GDP90%就应认为很危险，该组织就会发出强烈的预警信号。由于实体经济下滑，企业利润积累曲线平缓而负债曲线骤升，导致负债与营利的严重失衡，负债占GDP比例的宏观指标如此之高，有可能带来较大的系统性风险，企业单纯依靠债务融资已经难以为继。

　　产能过剩使高负债雪上加霜

　　应对全球金融危机而投放的4万亿元巨额投资，已达到了“投资乘数”的末端，大量的产能已经堆成。加上央行超量发行贷币，又推动了CPI价格不断升高。2000年底中国贷币M2存量为13万亿元，到2011年底M2为85万亿元，增长了6倍以上。而同期GDP仅仅增长4.7倍。M2与GDP比值为1.89倍，而同样比值在美国为0.64倍，人民币的“量化宽松”程度超乎寻常。超量货币接着推高社会贷款，人为垒出了许多债台，制造了大量的无效产能。

　　资料显示，中国各主要产业的产能问题已经充分暴露出来，发电设备、钢材料、水泥、建筑设备、电解铝、汽车、机械、光伏、煤炭等均出现了大量的产能过剩。国际货币基金组织警告，中国正面临着严重的产能过剩局面，其产能利用率只有60%。美国当前的全工业利用率为78.9%，而金融危机高峰期这个数据为66.8%，这意味着目前中国的产能效率尚不及美国2008~2009年金融危机高峰期水平。持乐观态度的专家认为，中国的产能过剩并不严重，由于保持7.5%以上的增长速度，只需1~2年的时间，就可以消化掉20%的过剩产能。但问题在于，如果经济持续下滑，高负债成本的刚性支出和收入的持续减少，一些产能闲置过多的企业，面临着沉重的财务压力，恐怕一年时间都挨不过去。产能过剩与库存过高并存造成投入与产出的极不平衡若得不到有效调整，一些行业就会遭受重创。因此2013年有不少企业面临的不是“寻钱”加快发展的问题，而是“寻市”加快消化过剩产能的问题，以有效地恢复投入与产出的动态平衡。

　　银行仍是企业融资主渠道

　　国民的高储蓄倾向和以投资为增长动力的经济格局，客观上助长了企业对银行的高负债行为，并与银行主要依靠利差为主的营利模式形成互动互依关系。2013年这样的局面不会有太大的变化。

　　目前我国银行贷款已超过60万亿元，远远大于企业直接融资的规模。A股市场运转20年，截至2012年6月底，累计筹资仅为4.7万亿元。其他直融产品如企业债券、私募债、公司债券、中期票 据、短期融资券等虽然红火，但数量有限，而且大部分也是商业银行所持有。这意味着短期内商业银行是企业“最大债主”的趋势仍会延续，银企合作仍是经济运行中最核心的利益关系。

　　2013年有两大因素制约着银企关系和信贷闸口，即降低存款准备金率与消化银行不良资产。全球各主要经济体“量化宽松”的外部金融挑战和国内企业对流动性的渴望使中国央行面临着降准与否的巨大压力。去年下半年，宏观银根似乎在松动，10月份央行通过逆向回购净投放2190亿元，11月、12月份也拟回归到期票 据共2200亿元，四季度货币流量稍显宽松。2013年是否降低比例过大的存款准备金率，金融政策取向尚不明朗，相冲突的意见各说各话。从企业微观层面看，信贷总量不宜人为地行政控制，而应按金融法则和有效需求，形成市场弹性区间。对某种过热行业的单一调控，也应充分进行全产业链的压力测试，防止顾此失彼。房地产业十分复杂，产业关联度极高。有刚性需求，有改善性需求、有投资性需求、有奢侈性需求，有商业性需求等等，单纯用信贷约束，只能诱发高利贷进入地产领域。数据显示，房地产的银行贷款已经回升。去年9月末，主要金融机构房地产贷款余额11.74万亿元，同比增长12.2%，这就是尊重市场的结果。2013年的房地产宏观调控程度应视市场需求来确定，一味地用货币量紧缩加以控制，恐怕会引发一系列的产业衰退，同时造成银行不良资产的加速积聚。大多数金融专家判断，明年银行信贷的供应量，应当好于2012年。央行可能考虑更加明确、永久性地增加流动性，即下调商业银行法定存款准备金率，而不是逆回购。

　　越来越突出的企业“三角债”问题预计会困扰着2013年银行的信贷走向和贷款风险管理程度，从而影响货币供应量。从国家工信部、银监会、商务部的调研情况看，全国多个省区多个行业今年“三角债”普遍上升，企业货款回收困难，整体回笼周期在拉长，有的企业开始逃避银行债务，导致银行不良贷款余额上升。2012年二季度末商业银行不良贷款余额较一季度末增加182亿元，至4564亿元；三季度末增加不良贷款240亿元，至4810亿元，逐季上升。有专家认为，中国银行业的贷款质量正处于最近10年最差阶段，这里还不包括银行的表外业务。最近两年银行理财产品由于收益率高而大行其道，使保险资金理财产品自叹不如。据IMF推测，中国商业银行产品总额已达到8万亿元至9万元亿元，占银行存款总额的10%左右，这部分资产的风险几率也是不可低估的。因此根据银行业2013年流动性是否增加的不确定性和不良贷款上升的双重压力，企业对银行的融资规划应及早安排，留出余度。

　　直接融资比重会增长，环境优化向好

　　2012年下半年以来，债间市场热度上升，各债券的利率不断呈上涨趋势，仅短期融资券一项，利率就由7月份的3.7%上升到10月份的4.3%。前三季度，实体经济在金融市场直接融资比重一路升高，企业通过贷款以外的其他方式获取资金的趋势更加明显，4月份社会融资总额1.7万亿元，比贷款增加更为显着。年初在稳增长的宏观形势下，银行间债券市场相关融资政策进一步放松，使得债券市场和固定收益产品更为活跃。银行间交易商协会允许企业短期融资券与中期票 据发行额互不占用，这进一步加宽了企业利用债券融资的净资产空间。可以预见，2013年债券市场融资环境应比2011年和2012年更为宽松，以债券为主打产品的直接融资比重会进一步加大。但债券融资也有诸多的条件限制，如净资产空间、资产质量、信用等级、偿债能力、担保条件等等，更重要的是比价条件，即债券的融资成本是否较银行信贷对企业更有吸引力。

　　从目前的表现情况看，2013年IPO市场仍然是扑朔迷离，前景非常的不透明，求大于供的格局还在延续。来自中国证监会的最新统计数据显示，截至去年10月18日，包括中止审查和已通过发审会在内，创业板共有309家准上市公司处于审核通道中，主板和中小板则有470家公司处于审核阶段，合计A股共有779家企业处于IPO通道的排队候审之中。另外沪深两市仍然有97家准上市公司正处在“过而未发”的尴尬状态中，欲进无人问津，欲退无法转身。已上市公司6~7倍市盈率的股票比比皆是，股市低迷程度可见一斑。业内人士普遍认为，779家庞大的IPO在审数量，加上近百家过而未发的准上市公司，已经在2013年的A股市场上沉聚了一个巨大的融资需求洼地，因此这一年指望新股发行进行融资的企业，似乎“钱景”很不乐观，僧多粥少的状态不会有太多变化。将IPO作为融资救生艇的公司应当慎重，须有备选方案做好应对。毕竟上市不是押 宝，更不可作为惟一的融资救赎。

　　“钱景”尚不明朗，企业仍需理性

　　过去年月的“发展负债”在经济走势低迷的牵制下，或许正在大面积地演化为“生存负债”和高危负债。2012年11月8日，党的“十八 大”召开，理论界一致认为，中国政治周期与经济周期的重合会对经济运行产生积极作用，2013年的货币供应环境应当好于过往年份，不少企业对央行的货币宽松抱有乐观的期待。笔者认为，审慎地判断2013年的财政货币政策，理性地进行融资规划和投资安排，从内求和外求两个方面确定企业现金流结构，合理地安排债务规模和结构仍是考验CFO们的核心课题。

　　一是“十八 大”过后，股民翘首以盼的大行情并未出现，而且受欧美股市下跌影响，A股出现下滑行情；二是银行必须集中精力消化不良贷款，放贷会更加择优而行，才可以稀释和降低不良资产比例，因此资产质量差强人意的企业融资贷款不会宽松；三是企业产能过剩会带来运营现金流的下降，内生的金融资源会相对萎缩，这将进一步放大对新增贷款的需求；四是货币政策不会重走放量信贷的老路，结构策略会突出，产业支持的针对性会更加明显，可以预见，国家关注的产能闲置企业难以获取新的信贷支持；五是债券市场虽增强了灵活性，但规模有限，且融资成本进一步向银行利率趋近；六是钢铁、汽车、水泥、机械制造、电解铝、稀土、电子信息、医药等八大行业兼并重组在新的一年会有大的动作，重组对资金的需求亦会强有力地吸引新增信贷额度。综上，2013年企业面对的“钱景”仍是喜忧参半，控制高危负债不可掉以轻心。韩国产业资源部部长郑德龟曾深刻地指出，“大型公司应采取措施抵 制已知风险。大宇公司在危机中垮掉，在于明知走进了风险区却没有好好地去控制风险。”这段叙述，也值得高负债的中国大型企业用心品味。

　　如开篇所述，经济层面并不缺乏金融资源，中国改革开放30多年积累了大量财富，外汇储备全球居首，社会资金总量逐年增加，以投资为主导的经济发展模式已积累了庞大的股权规模。因此企业光明的“钱途”在于股权融资通道的畅通，将大量的社会资金引入到存量的股权市场上去，尤其是非上市公司的股权融资上去，加大直接融资的比重。

　　（作者为京能集团CFO）

　　让“钱”更有质量

　　如何找到实现价值最大化、风险成本最小化的“对”的钱，成为CFO们在2013年的重任。

　　文/孔洁珉 郑函

　　中国人民银行行长周小川元旦假期发表新年致辞称，强调2013年人民银行系统要继续实施稳健的货币政策。周小川指出，人民银行将把稳增长放在更加重要的位置，实施稳健的货币政策，加大预调微调力度，引导货币信贷平稳适度增长，保持合理的社会融资规模，切实支持实体经济发展。

　　对于“微调”的概念，交通银行首席经济学家连平认为是在“稳健”的基调之上，偏松、偏紧都属于微调的范围。与此同时他认为，为前瞻性地合理安排银行体系的流动性，2013年初可能适度下调准备金率1到2次，每次0.5个百分点。与之相比，更多的市场人士更倾向于理解为，2013年货币政策在“扩内需”的背景下可能会“由紧到松”。

　　中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇对此表示，从2012年下半年的情况看，货币供给基本处于比较适中的状态，既较好遏制了通胀，银行信贷或社会融资总量的增长也没出现滑坡，“因此2013年将继续保持这种连续性和稳定性政策的态势。”

　　谁是Mr.Rright

　　“2013年的信贷计划和今年差不多，年初应该有一拨放贷高峰。不过现在大客户的第一要求就是降低成本，企业对发债的兴趣比对贷款的兴趣高出很多。”一位国有银行公司部人士之前对媒体如此表示。

　　在风险管理和支持优势企业的原则上，银行提供的钱肯定是每年都存在缺口的，但是随着社会融资渠道的丰富，企业应该找到哪种最为合适的“钱”的确开始成为一个命题。正如青岛福日集团CFO董运启所说的那样，现代企业融资方式也有先后，第一是内源融资，其次是债务融资，最后才是股权融资。“关键是企业的最佳融资结构应该是找到一个平衡点，在价值最大化的时候，保证由于债务上升所带来的财务风险成本最小化。”

　　郭田勇对当下一些应该鼓励或限制发展哪种融资方式的说法并不认同，他认为各种融资方式之间都是一个竞争的方式，不存在好坏，只能说哪种方式最适合企业那它就是最重要、最好的。

　　银行：忧郁的主体

　　近期一些国有大行纷纷表态，2013年将更加注重优化信贷结构。工行董事长姜建清表示，要按照稳健的货币政策要求，及早谋划明年信贷计划，适度增加信贷投放总量，把握好投放力度、节奏和投向，优化信贷结构。农行董事长蒋超良表示，科学配置并用足用好信贷资源，持续推动信贷结构的调整优化，确保信贷投放符合中央的要求，更好地服务实体经济。建行行长张建国表示，加大形势研究分析力度，科学合理地确定建行自身发展目标，加大信贷结构调整力度。

　　实际上，社会融资总量结构在2012年发生了重大变化，即直接融资的比例快速上升。来自中国银行间市场交易商协会的统计显示，目前我国间接融资占比已经由2006年的91%下降至2012年1至10月份的84%，债券融资占直接融资的比重由60.35%%增长至89%。

　　这一趋势将在2013年继续延伸。预计2013年企业融资结构将进一步改善，以贷款为代表的间接融资比例进一步下降，直接融资比重将明显提高。同时随着直接融资的放量，预计全年社会融资总规模在16万亿元至17万亿元。专家初步预计，2013年的人民币贷款增长仍将控制在8.3万亿元。而且这些贷款的投放更加注重支持结构调整。

　　直接融资的比重上升，意味着通过债券和信托进行融资的方式已逐渐为企业所热衷，银行信贷已不再是企业融资的唯一渠道，而这也直接带来了金融脱媒现象的日益明显。来自中国银行的研究报告认为，金融脱媒给商业银行的经营带来了很大压力，而这也说明的银行存贷款利率需要进行进一步的市场化改革。

　　郭田勇认为，只有利率市场化银行业才能成为真正的银行。“不断推进的利率市场化会给银行业带来非常大的压力，压缩其传统盈利空间，同时有可能带来破产等问题。”但是这是必须要走的一步，郭田勇建议银行要做好战略转型的准备，一方面从传统的依赖于存贷业务和利息收入转向依赖和强化中间业务；另一方面不断发展金融创新，推动混业经营，寻找更多的盈利点。

　　债券： 意料中井喷

　　用郭田勇教授的话说，既然体制内无法满足资金需求，那必然寻找体制外的。因此2012年直接融资呈现出井喷之势，尤其是债券市场在宏观调控稳增长、政策鼓励直接融资的大背景下，2012年俨然成了“债券年”。

　　2012年12月20日，中国石油天然气集团公司宣布，全年公司发债额度突破3000亿元，创历史最高水平。总会计师王国梁日前在“中石油2012年债券融资研讨暨总结会”上说，从结构上，公司债券融资以境内为主，形成国内外、本外币、多元化的融资体系。

　　在2012年央行连续两次降息后，短期融资券发行利率一度降至3.6%左右，低成本吸引了大量央企、国企。据Wind数据统计，去年超短期融资券发行总额达5822亿元，同比大增178.6%。

　　截至2012年11月末，银行间债券市场整体发行量约7万亿元，占同期GDP的比重超过15%，交易量超过240万亿元。除了银行间市场债券发行规模大增外，交易所公司债发行规模亦出现大增。数据显示，2012年公司债发行总额达2594.33亿元，同比大增100.9%。业内人士普遍认为，2013年债市扩容的现象将会持续。

　　在债券市场急速扩容的情况下，中国债券市场一直还保持着“零违约”的纪录。虽然这对于持有人除去风险是好事，但也不乏担心风险的集中爆发。

　　值得一提的是，债券的品种结构也发生了一些变化。2011年底开闸的小微企业专项金融债成为2012年银行青睐发行的品种，2012年银行共发行金融债1680亿元，用于支持小微企业贷款。

　　影子银行的尴尬

　　“影子银行”的概念诞生于2007年的美联储年度会议，在中国“影子银行”的概念至今没有一个明确的界定。野村国际（香港）曾在2010年对中国内地的“影子银行”做过调研，后来IMF也曾警示过中国“影子银行”的风险。

　　在中国，“影子银行”主要集中于三种形式的融资。第一类是银行表外业务，如理财产品；第二类是非银行类金融机构，如信托公司、小贷公司等；第三类是民间金融。对于中国“影子银行”的规模，多家机构预测普遍在20万亿元上下。

　　虽然对“影子银行”至今还没有特别一致的定义，但郭田勇认为一直存在，只是现在多了这样一个名词，不用谈“影子银行”色变。

　　郭田勇表示，“影子银行”对直接融资比重的提升有很大作用，开辟了新的融资渠道，对经济和中小企业的发展起到了极其重要的推动作用。但是由于“影子银行”长期游离于金融监管体系之外，郭田勇也表示对于系统性风险还是要防范。

　　IPO：更多期待在香港资本市场

　　清科研究中心近日发布的数据显示，在海外13个市场和境内3个市场上，2012年全球共有425家企业上市，合计总融资823.43亿美元。其中中国企业共有201家上市，总融资额为263.27亿美元，占全球上市数量的47.3%和总融资额的32%。

　　2012年仅有47家中国企业在海外5个市场上市，其中香港主板是2012年中国企业海外上市的主力市场，共有38家企业上市，合计融资95.58亿美元。这表明中国企业在纽约证券交易所、纳斯达克等海外主要资本市场数量仅为9家，这其中还不乏唯品会等的流血上市。这也意味着“中概股”危机并未过去，美国的资本市场并没有太多值得期待的地方。

　　而在境内资本市场，2012年全年仅有154家企业在境内三个资本市场上市，融资额为164.84亿美元，较2011年同期下滑62.3%，上市数量减少127家。

　　而据安永于2012年12月28日发布的《安永年末全球IPO最新报告》，2012年创业板成IPO发行主角，创业板成立以来上市数量与融资额双双位列A股第一。

　　根据目前的不完全统计，目前已有800家公司在证监会申请上市的名单之中，融资总额约为5000亿元。由此可见，国内排队过会的企业数目及融资规模远大于国内市场当前的规模，这也就意味着企业通过国内资本市场上市融资的通道基本已经关闭。

　　由此安永大中华区高增长市场主管合伙人何兆烽判定，2013年将会有更多中小企业赴香港上市，而且赴港上市的门槛有可能会进一步降低。与此同时何兆烽预测，IPO活动有望于2013年下半年增加，现在很多企业都在等待上市的好时机。

　　信托脱缰狂奔

　　房地产信托开始做春节前的最后冲刺，据统计近两月来信托发行数量呈现抬头趋势，单周发行规模曾一度突破百亿元，2012年最后一周（12月23日~30日），共有13只房地产信上海商标设计公司托成立，足可看出房企通过信托融资的需求依然强烈。

　　短短几年，信托资产规模已从2007年的3500亿元暴增至现在的7万亿元，这背后房地产的资金需求成为主体推动力量。据用益信托工作室统计，2012年仅11月便成立房地产信托54只，共募集资金169.49亿元。据不完全统计，2012年全年房地产信托产品发行数量达648只，募集资金总额为1531亿元。

　　不过随着2012年楼市低开高走，货币政策出现放松，很多房地产企业便以销售回款提前偿还了信托。信托界人士也表示，“大房企、国企不缺钱了，信托不好谈。”因此2012年信托募集资金总额较2011年出现了下降。

　　但信托业的“野蛮增长”也令信托产品高收益背后的高风险一并迸发，2012年信托融资骗贷、抵押资产大幅缩水、信托投资计划不能按时兑付等风险在去年一并迸发，而这也将意味着信托业将在2013年被进一步规范整治。

　　不过，国土资源部近日称将继续坚持房地产调控政策不动摇，在保持从严从紧基调和监督政策执行的同时，针对不同类型城市，实行分类指导。一方面“分类指导”有可能透露出官方在调控思维上已经拒绝“一刀切”；但另一方面也意味着对于房地产的调控方向不会改变，未来信托仍旧是补充房地产企业资金需求的一条主要通道。

　　房地产基金突进

　　在房地产调控下、地产企业“输血管道”受阻的情况之下的另一受益者便是房地产基金。根据住建部政策研究中心报告显示，2011年人民币房地产私募基金总规模已达千亿元，而2012年地产基金规模大都实现翻倍，保守估计也已突破2000亿元。

　　与银行信贷相比，房地产私募基金有着便利、灵活、节约时间的突出优势。现在住宅、商业地产、城市综合体都成为房地产私募基金投资的对象，而基金管理人的参与者也日益多元化，外资、房地产行业、金融机构背景、内资独立品牌等在巨大的诱惑之下积极参与进来各显身手。据悉目前房地产私募基金一般收益率仍保持在15%左右，这一收益超过了房地产信托的收益。

　　鼎信长城基金董事长章华对本刊表示，房地产行业的兼并与洗牌也加速了私募地产基金的分化。目前地产基金主要分为两类，一种是独立的PE专业机构募集资金，这类基金较少；另一种是房地产企业参与组建的地产基金，这种基金占绝大多数。章华认为，未来趋势是私募股权基金会发展，而且伴随信托作用的下降，地产基金将和信托结合，提升信托的投资属性。

　　内生性力量

　　亨通集团CFO生育新表示，当下他正着力提升资金的使用效率。“我们现在主抓资金的集约经营，公司已经有两个资金中心，现在正积极申报财务公司。”与此同时，亨通集团的债务结构也在不断调整中，“现在短期债务占比80%以上，我们通过上市公司再融资可以加大一部分长期债务的比例，加上做了一些中期票 据，未来的目标是短期债务和中长期债务的比例能达到5:5。”

　　作为全球发电和轨道交通基础设施领域的领先企业，阿尔斯通的资金管理一直比较先进。虽然银行一贯支持传统基础设施的行业，融资上没有遇到大的困难，但是徐连生也坚持表示在企业需要资金的时候，首先考虑内部资金调配，其次才会去考虑外部融资。徐连生强调，阿尔斯通的资金利用效率主要依靠“高效、便捷、优势化”的资金管理理念。“高效是指资金有效率，便捷是指资金管理中调配资金的手续可供操作，操作简单便捷。优势化则是资金集团化使旗下公司的资金使用成本比银行的现有利率要低。”

　　即使是在城市建设规划设计行业，作为新兴城镇化建设的直接受益者，绿维创景CFO苏杰也认为，政府投资主导下的经济增长模式几乎走到了尽头，在未来城镇化建设中，相信民间资本会发挥越来越大的作用。当下苏杰将人力资本放到了工作首位，“如何加快人力成本周转是提高公司获利水平的关键所在。财务部门协助公司管理层开展经营管理的重中之重就是运用时间资源驱动作业成本管理模式，辅以绩效考核等各种手段来不断促进提高工作效率，从而获得较高的人力资本回报率。”

　　房地产何去何从

　　2012年是楼市调控持续深入的一年。房地产市场开始走向分化，龙头企业依靠自身资金优势“以价换量”，销售业绩大幅提升；与此同时，中小房企在资金压力下“断臂求生”，转让股权；还有一些房企“另谋出路”，寻求转型，走向多元化经营。房地产行业“圈地运动”的集体暴利时代逐渐走向终结。

　　对于中国经济来说，房地产仍是支撑经济的重要行业，相比之前那个草莽的神话市场，现在的市场显然更加理性、健康。鉴于此穆迪近期也将中国房地产行业的信用评级前景上调至稳定，自2011年以来该评级一直为负面。

　　近日世联地产董事长陈劲松在其微博上引述万科总裁郁亮的看法称，“2013年房地产市场最大风险在于部分城市复苏过快，政府想调控房地产市场的手段是无穷的；房地产市场最好不要有什么春天、夏天。如果出现春天，离死寂也就不远了。”这似乎预示着地产老大万科对2013年的楼市持“谨慎悲观”的预期。

　　事实上，作为和金融最息息相关的行业，房地产金融在2012年得到了迸发。自2011年就开始过冬的房地产业，在寻求资金方面已经呈现“百花齐放”的局面。即使是背靠海尔集团、在2011年之前一直没有贷款的海尔地产也努力搭建了多元化的融资平台，在“内部融资和外部融资相平衡，短期融资和长期融资相平衡”的策略之下，与各大银行、信托、基金等方面进行了全面合作。

　　复地集团高级副总裁周纯在出席第二届亚洲地产融资模式创新峰会时表示，“房地产归根结底是金融行为，房地产专业化与金融创新要相辅相成。”周纯强调，第一关拿地的成本一定要控制好，现在复地集团能把拿地项目控制在13%左右。