温州一直都冲在中国金融改革的前线。上个世纪80 年代初，温州苍南县金乡农信社试行“以贷定存、存贷利率浮动”。1987 年，温州被确定为全国惟一的利率改革试点城市。2002 年，温州成为中国唯一的金融改革综合实验区，改革方案中甚至明确提出了利率市场化。此外，温州还催生了全国第一家私人钱庄、第一家股份制城市信用社。如今，民间资本受困的温州再次成为金融改革试验区，为解决中小企业融资难的沉疴，而摸索出具有实践意义的成果。各方也借势于这次区域性金融改革试点，尝试新型金融产品、工具、渠道。尽管在经营环境相对较好的上海，中小企业信心指数也是去年至今的最低点。然而，此次金融改革还是被充满期待。

　　温州金融改革的破与立

　　温州金融改革的十二项主要任务一亮相，叫好、欢迎与失望、叹息，一并交织。被视为温州中小企业代言人的温州中小企业发展促进会会长周德文表示，此次金融改革的目标一是打破垄断的金融体制，允许民间资本进入金融体系；二是让民间借贷合法化发展；三是拓宽民间资本投资领域。尽管他也认为这次改革有两大遗憾，一是利率市场化没有开放，二是民间资本还是无法真正进入金融市场。

　　北京市中永律师事务所律师刘兴成，是《民间促进投资法》和《民间借贷法》立法草案的主要参与者。他认为，在高利贷危机中酝酿的温州金融综合改革方案，只不过是民间金融种类的“集大成者”；在国务院批准温州金融综合改革能做的12 个事项中，开展个人境外直接投资试点是最大亮点，这意味着资本项目项下的人民币可自由兑换已经破冰。

　　逐一对照，国务院批准的温州金融综合改革方案创新不多，但刘兴成认为这不等于温州金融改革的象征意义大过实际意义。因为国务院既不可能给予温州超越法律的金融改革权力，也不可能给予温州的政策不允许其他地方实行。但是温州可以凭借“政策东风”，探索出一条符合经济规律的金融发展道路。正如人民银行行长周小川指出，温州金融综合改革是一个不断探索的过程，国家宏观管理部门要加强政策研究和协调，温州的微观主体要发挥积极性和主观能动性，加快推动创新。但是，改革成果最终要接受实践的检验。

　　在刘兴成看来，为了温州的金融改革能够出成果，中央政 府引入了竞争机制，中国人民银行和浙江省政 府联合在丽水市开展农村金融改革试点，让温州市与相邻的丽水市进行金融改革竞争。为了浙江省的金融改革能够出成果，国务院近期批准了《广东省建设珠江三角洲金融改革创新综合试验区总体方案》，让两个经济大省进行金融改革竞争。“中央政 府进行金融改革的决心很大，金融改革的策略也很给力，目标是标本兼治的。”但最终能否达到目标，他认为这就是另外一回事了。一位在外经营的温商直言不讳：“实际问题没有解决，国家没有钱拨出来，就是空话。现在的改革只是收集部分民营资本进入，毕竟还是有限度的，国家在资金上的配比没有增加，温州当地政 府的资金配比也没有增加，所以还是解决不了问题。”

　　温州一直存在“民间资本多，投资难；中小企业多，融资难”的问题，刘兴成认为这才是温州金融改革试点的难点。事实上，民间资本并不需要进入金融业的“特权”。要突破温州金融改革的难点，打破金融国有垄断，民间资本获得平等的国民待遇就足够了，也就是说民间资本获得符合法律规定的开办商业银行、证券公司和保险公司等金融机构的投资自由和平等权利。刘兴成说：“这其实是个金融领域的思想解放问题。”

　　至于中小企业融资难，兴业银行首席经济学家鲁政委指出，关键在于信息不对称。银行是通过风险来确定定价，因此需要从企业历史行为中知道违约率、违约损失率等，但作为金融基础设施的征信系统不完善，而银行征信系统只有信用 卡等信息，大量的企业信用信息都不在其中，数据不足导致定价困难。征信系统只能是一个渐进累积的过程，鲁政委认为民间融资是目前解决信息不对称的最好办法，而民间借贷的阳光化本质则在于承认完全民事行为能力人之间签订的合同有效性。

　　此外，在《世界经理人》网站所做“企业融资首选渠道”的调查中，17.93% 选择“政 府扶持基金”，得票率仅次于银行而位列第二。但政 府提供的资金杯水车薪，大多数小企业可望不可即。上海市金融办副主任马宏指出，解决小企业融资难的措施之一就是搭建政 府公共服务平台，比如实现小企业融资服务批量化，统一受理小企业融资服务需求，统一进行信用甄别，统一提供给银行做批发贷款，从而降低银行成本。

　　新型机构草莽成长

　　近期，《世界经理人》网站的调查显示，33.70% 参与调查者认为，温州金融改革能够有效引导民间资本流向实体经济的发展，从而缓解中小企业融资难的问题。周德文指出，金融机构多元化和金融产品多样性，将使温州丰富的民间资本在存款、贷款和投资等三个主要方面有了合法的市场活动空间，从而有效地引导民间借贷资本投入实体企业发展。

　　金融机构多元化意味着打破银行的信贷垄断，需要国家尽快出台《放贷人条例》。上海经信委副主任傅新华认为，如果该条例不出台，温州高利贷危机还会重现。早在2008 年人民银行相关人士就表示，将尽快制定《放贷人条例》，开放信贷市场，但该条例迟迟不出台。中国市场经济发展到今天，逐渐形成两个借贷市场，一个是有金融牌照的金融机构发放贷款的借贷市场，另一个是没有金融牌照的非金融机构发放贷款的民间借贷市场。刘兴成分析，《放贷人条例》难产的主要原因还在于，无法把有金融牌照的借贷活动和没有牌照的民间借贷活动统一起来，利益博弈难以摆平，追根究底还是要不要打破金融垄断的问题。

　　然而，不管上层犹豫徘徊，新兴的非金融机构包括担保公司、小额贷款公司、融资租赁公司、典当行等，早已在民间借贷的产业链上形成环环相扣的复杂局面，风险不可小觑。人民银行在7 月初发布的《中国金融稳定报告（2012）》中就提及“密切关注具有金融功能的非金融机构风险”。业内人士指出，密切关注的对象就指担保公司、小额贷款公司等还未被严格监管的企业，其中的重点则是更加新兴且处于草莽生长期的P2P 网络借贷。

　　中国最早网络借贷平台即人人贷成立于2007 年，目前该行业据称已有数千家，仅上海浦东地区就十几家。P2P 网络借贷定位于小微企业，授信额度一般在30 万以下，但发展之迅猛，总成交量连小额贷款公司都感到吃惊。以去年8 月成立的你我贷为例，据总经理严定贵透露，去年年底就做到了单月成交量六百多万，今年5 月达到了两千万，基本三四个月成交量就能翻一番。来自第三方统计机构网贷信息联盟对13 家较大网络借贷平台的统计，今年6 月总成交为4 亿4 千多万；网贷之家抓取的数据显示，贷款年利率基本在20% 上下，借贷成本约为2%~6% ，远远低于小额贷款公司等机构的贷款成本。据业内人士透露，目前一线平台即每月交易量在两千万以上的，坏账率维持在1% 以下，而二三线企业的坏账率通常要达到1.8% 。

　　严定贵表示，P2P 网络借贷是小微企业融资的一个渠道，甚至还算不上主流，尽管目前政 府总体感觉持支持态度，比如允许企业经营范围增加了“金融信息服务”，但他坦承整个行业因为没有监管而存在隐患。不久前发生的淘金贷涉嫌诈骗事件，使得外界对网络借贷的质疑加重。严定贵指出，这个行业的最大问题就是资金安排，目前行业标准的制定正在被推动，而你我贷则使用技术手段来实现对资金的监管要求，也就是在第三方支付平台外挂一个账号管理系统，客户所有的投资和借款通过第三方支付平台在自己的账户中交易，不进入网络借贷平台在第三方平台的账户，真正实现资金单独运营，而网络借贷可以做真正的信息平台，只撮合双方交易，赚取交易费。

　　此外，由于信息不透明导致信息不对称，从而债务人可以多处从网络借贷平台借款，造成过度放贷。在网贷之家统计的黑名单上，单个借款人的欠款总额最高已超过1190 万元。严定贵认为，过度放贷加之个人财务管理能力的缺乏，出事是早晚的，而网络借贷平台也会面临较大金额的坏账。事实上，网络借贷平台以及小额贷款公司，对于企业商业征信情况有迫切的查询需求，而商业银行对民间借贷的数据也有需求，这样有助于提高企业和个人的征信完整度。严定贵建议，双方交换数据，就有助于解决信息不透明的问题，并且还能降低网络借贷平台的审核成本。

　　刘兴成认为，对于担保公司、小额贷款公司、融资租赁公司、典当公司等没有金融牌照的非金融机构，有法律监管就足够了，不需要专门的监管机构对其监管。那些遵循诚实信用原则、讲究市场规则的公司能够做强做大，坑蒙拐骗的公司终究会被法律和市场淘汰。但P2P 网络借贷已属高度敏感行业，在高速成长的过程中面临的风险也与日俱增，身处其中的严定贵直言需要适度监管。否则等不了做大做强，整个行业就得“乱”死。

　　直接融资创新填补空白

　　据上海城市商业银行资金清算中心理事长王世豪透露，目前银行信贷加票 据融资约占融资总量的75% ，股票、债券的融资约占25% 。这意味着直接融资比例极其偏低，而直接融资尤其是债券融资的不畅制约着中小企业的发展和创新。《世界经理人》网站的调查数据也显示，仅有4.32% 的企业会将发行债券列为企业首选的融资模式。周德文指出，中国中小企业融资过度依赖于间接融资，长期以来忽略直接融资，责任不在于企业，而在于“体制已经远远滞后于经济的发展”。

　　不过，中小企业债券融资已经开始试验。2007 年中小企业以集合债的形式，首度进入一般只有大型国有企业才能发行企业债的债券市场，开辟了直接融资的新渠道。2007 年11 月，“07 深中小债”正式发行，20 家中小企业集合发行企业债券10.3 亿元，本期债券期限为5 年，票面年利率为5.70% 。同年12 月，中关村高新技术企业集合债券正式发行，4 家中小企业集合发债3.05 亿元，期限为3 年，票面年利率为6.68% 。由于采用统一担保的方式，集合债有效降低企业融资成本，若按3 年期4.5~5% 的票面利率计算，年综合成本约7.4% ，节约了企业财务成本，债券利息还可在税前支付计入成本。

　　某券商投行人士表示，由于数量少，收益率相对高一些，投资者对中小企业债的反应不错。但他也指出，发展至今集合债规模很小，要找多个优质企业打包在一起，本身难度就比较高，而且打包方式不利于对单个企业信用风险做出判断。尽管能发债的企业已是优中选优，大部分有担保，但中小企业的偿付风险仍然相对较高。今年年初“2010 年中关村高新技术中小企业集合债券”的发行人之一北京地杰通信设备股份有限公司发布公告表示，由于经营状况恶化，多笔贷款出现逾期，银行账户遭查封，自主偿还全部债务的能力较低，已在2011 年12 月30 日向债券担保人中关村科技担保有限公司申请，请其履行担保责任，确保本金及利息履约兑付。据业内人士称，企业债由担保公司本息代偿的情况较为罕见。

　　2012 年6 月，中小企业私募债在一片欢迎声中首度现身。截止至6 月28 日，沪深两交易所已分别成功备案19 家和10 家中小企业私募债，规模总计23.13 亿元。每个私募债的规模为2000 万~2.5 亿人民币，利率为9.5%~13.5% ，期限1 年到3 年不等。相对而言，私募债发行主体门槛进一步降低，而且采用备案制，比较市场化，操作周期短，两个月就可以发完，发行成功的关键还在于投资者的认购；但私募债的风险更高，而且面向的交易所市场相较银行间市场而言也比较小。

　　业内人士均看好私募债的创新空间。比如，海外私募债作为企业收购兼并中的融资手段，降低了收购成本。但相关投行人士也表示要冷静看待这一工具，目前国内兼并收购市场本身就处于初期阶段，对于私募债的应用不一定能马上起来。

　　另一个创新空间在于私募可转债形式在国内首次适用于非上市企业。深交所和上交所颁布的《中小企业私募债业务试点办法》，其中已经明确发行人可为私募债券设置附认股权或可转股条款。开开门资本首席执行官李健豪具有二十多年的海外投行经验，他表示，无论对于发行企业还是对于投资者而言，可转股私募债都是一个可以灵活设计的金融工具。他预计，接下来10 年内，私募债市场规模将达到至少人民币2000 亿，其中可转股私募债保守估计将占据至少25% 的份额。

　　尽管相对于银行借款和信托产品成本而言，私募债的成本较低，但对于发行规模相对较小的企业而言，发行成本还是过高。比如发行规模为5000 万人民币及以上的私募债，其成本约为票面价值的3% ，包括尽职调查费用、上市所需固定费用、律师费和会计费。李健豪指出，较小的募资金额不利于发行成功，投行倾向于忽略小企业，而更中意强大的未上市企业，因为后者通常配有优质抵押，资产负债表良好，并且有本金担保。

　　因此，他建议，小型企业发行私募债初期或许会有难度，可转股私募债可以弥补较低水平的资产规模和现金流带来的风险，而且投资者可借机开拓和发掘拥有良好信用记录和现金流的小型企业。采用可转股私募债将对投资者起到激励作用─在债券存续期内一旦企业价值大幅提升，投资者可以将所持可转债转换成股份，从而成为股东。

　　只要现金流好、成长性好的中小企业，在李健豪看来，都存在发可转股私募债的潜力。可转股私募债不仅降低了企业的融资难度和债务成本，也促进了投资者和被投企业之间的互利关系。与传统的银行贷款仅依据中小企业的现状予以融资相比，可转股私募债的投资者包括PE/VC ，更看重企业的未来发展前景，投资者也将为企业引入专业知识，帮助企业提高竞争力、实现扩张，反过来提升了可转债的价值，而且投资者与固定一家投行合作，可为企业提供上市服务。

　　不过，目前发行的私募债大多设计简单，据称仅有一家设有可转股条款。某券商投行人士认为，目前大家怕麻烦，这类企业将来若IPO，无论是股份还是上市时点都存在不确定性，而且对于可转股私募债这一新生事物，国内各方操作经验均不足。李健豪也承认，可转股私募债有一定的复杂性，需要一个更透明的市场，必须建立精准和透明的数据库，深入调查发债企业真实的资产负债表、信用记录变化及企业的投资准则，收集合格企业所有的历史融资记录，也需要更完善的操作技术、定价策略和法律技能。sidebar

　　灵活、双赢的可转股私募债

　　文/ 李健豪开开门资本首席执行官

　　可转股私募债的优势在于：一，低成本融资，可转换债券的票面利率通常比纯粹债券低，可以减轻企业的财务负担；二，吸引股权投资者，在未上市的情况下，企业可以通过可转债来 吸引股权投资者，提高企业股票的流动性；三，募资相对容易，转债若进行分离交易，可吸引不同风险偏好的投资者；四，调节权益资本和债务资本：企业可以通过可转换债券调节权益资本和债务资本之间的比例关系。

　　中小企业发行私募可转债时需要考虑的条款基本内容包括：息票（利率）、转换成企业股权的行权价、提前赎回条款、提前回购条款、用作抵押的资产包括公司股份。企业应当为这些条款设置基准，这样在设计具体的投资条款时，企业就可以有针对性地灵活使用，以满足投资者和企业双方的需求。换句话说，不同的条款组合可以带来多样化的方案，为融资活动带来更大tan性。

　　一个基本的可转股债券允许PE/VC基金成为高级债务持有人，并可以先得到一些固定收益，然后再决定在后一阶段是否转换为股权投资上海商标设计公司。同时，作为企业债权人，比起附带回购条款的纯股权投资，可转股债券的本金偿还性质提供了更强的保护。采用可转股私募债方案时，单单利息率和行权价格就已经给PE/VC基金和发行企业带来很大的灵活性和投资谈判空间。企业想要提供较高的行权价，相应地则必须提供较高的利息率，反之亦然。实际上，企业可以针对自身能够负担的利息率水平，来确定相应的行权价。