在消息面的刺激下，封闭式基金上演了一幕疯涨的走势。

　　《证券时报》报道了管理层部署基金到期封转开的消息。当日基金指数再现疯牛行情，54只基金全线飘红，涨幅均超过1％，基金指数涨幅高达2.91％。周二封闭式基金继续大涨。

　　自去年11月初以来，随着股市回暖，封闭式基金也开始走出一轮新行情，过高的折价率和封转开预期等因素使其成为市场投资者追捧的热点。特别是近一个月内，沪深两市基金指数涨幅超过15%。

　　自然到期 平稳转型

　　据悉，“自然到期，平稳转型”是提前“封转开”和到期清算两种方案的折中，体现了监管部门平稳解决封闭式基金高折价问题的操作思路。

　　目前提出的基金到期“封转开”，与此前保险公司要求的提前封转开不同的是，到期封转开避免了集中赎回和套利资金对市场的冲击，封闭式基金到期后，将通过交易所系统转换为开放式基金，自然延续。持有人如果想赎回资金，可以按照净值赎回；如果希望继续持有，也可一直持有开放式基金，如此，市场的稳定和基金的平稳过渡双双实现。

　　其实，封闭式基金到期后无论是实施清盘或封转开，投资人均可按净值予以分配或赎回。随着到期日逐步临近，基金的二级市场价格会逐步向净值靠拢，至到期日前两者应该是相当接近。

　　仍具投资价值

　　“到期封转开的消息不能理解为封闭式基金的利好，从某种程度上来说，甚至可以理解为大盘封闭式基金的利空。” 海通证券分析师娄静表示。“对封闭式基金来说，何去何从只有三种方案，一是到期解决方案，二是提前解决方案，三是延期。无论是提前转开放还是提前清算，都可以给持有人带来巨额的回报。而到期封转开，这就意味着持有人短期获利成为泡影。”“无论何种解决方案，在大幅折价下，封闭式基金具有较好的中长期投资价值。" 娄静说，“上周，尽管封闭式基金二级市场出现了较大的涨幅，但由于净值的涨幅更大，实际折价反而增大。这些可能是封闭式基金近日大幅上扬的原因。”

　　从国外情况来看，一般在熊市时封闭式基金的折价倾向加大，而在牛市时封闭式基金的折价倾向降低。

　　小盘基金风险低，收益低，是熊市中选择的品种；大盘基金风险高，收益也高，则牛市中选择比较好。初始投资封闭式基金时，QFII 选择了预期相对稳定的小盘封闭式基金，而随着QFII对中国市场的长期看好，引发了他们对低价大盘封闭式基金的热情。

　　天相投顾分析师张剑辉认为，到期封转开的思路将加速具有到期概念小盘封闭式基金的价值回归，考虑到转型的成本（以3%为参考）和等待成本（按一年2%的等待成本和平均1.5年的剩余存续期计算，等待成本＝3%），具有到期概念小盘封闭式基金价格将有15%左右的独立涨幅（相对净值）。

　　对于大盘封闭式基金，较高的折价使得其蕴涵较高的收益率。但此思路也就意味着"提前"实施封转开的预期暂时落空，较长的到期时间带来较高的不确定性（给予10％的折价予以缓冲市场波动）和等待成本（按一年2%的等待成本和平均8.7年的剩余存续期计算，等待成本＝19%）。按此计算，大盘封闭式基金价格将有20%左右的独立涨幅（相对净值）。

　　当然，由于剩余时间较长，期间的相关炒作（如过度炒作）以及市场波动都将带来基金价格的波动，投资者应对该风险预以防范，结合市场走势予以阶段性把握。

　　“短线看，封闭式基金还有上涨空间。”娄静分析说，“但走势还是会有反复，因为离到期还早，如果达到平均35％折价率时，投资者可先卖掉，逢低再介入。”

　　如果长线持有大盘基金，到期赎回，亏损的可能性是非常小的，现在大盘基金的折价率在40％左右，即使大盘再怎么下跌，基金净值也不太可能这么大幅度下降。

　　自然到期套利

　　与申购开放式基金相比，买入封闭式基金，相当于以净值6折或7折的价格买入一组股票的组合。其实质均是持有基金背后的一组股票组合。显而易见，投资开放式基金没有折价率这个"防守垫"可以支撑，还须承受市场系统性风险和基金操作的非系统性风险。

　　银河证券首席基金分析师胡立峰提出建立封闭式基金自然到期套利交易计划。他说，可以只选择一只基金做无风险套利交易，也可以选择若干只基金构建一个组合叙作无风险套利，也可以根据资金的使用期限搭配设计。

　　以第一只即将到期的基金为例：基金兴业是2006 年11 月14 日到期，剩余期限为 0.60 年，4 月7 日其单位净值为0.9591 元，价格为0.874 元，二者差额为0.0851 元，净值和价格相比体现为折价，折价率为8.87％。现在以0.874 元买入，假设11 月4 日到期后净值还是0.9591 元，则投资者可以按照0.9591 元赎回，投资收益率为9.74％，折算成年收益率为16.75％。

　　那么购买持有基金兴业的市场风险又有多大呢？胡立峰说，如果要使得基金兴业的单位净值从0.9591 元跌至0.874 元，到期套利交易失败，则以4 月7 日点的上证指数点位计算，只有大盘下跌12％，跌去161.33 点，跌到1181.63 点时，对基金兴业的无风险套利交易才构成失败，从而持有的基金头寸开始进入风险状态。实际上，经过对基金兴业的净值动态监测来看，其目前的股票仓位大约在40％以下，要让11 月14 日单位净值下跌到现在买入的价格水平，那大盘的下跌幅度更大。

　　套利空间有多大

　　胡立峰认为，结构性套利交易计划的核心思想在于以第1 只到期基金做为基准，遵循资金的时间价值，将54 只基金理论上的剩余期限收益率和实际的剩余期限收益率进行比较，从而挖掘出套利交易机会。

　　以第1 只存续期到期的封闭式基金--基金兴业的剩余期限收益率做为结构性套利交易的衡量基准，随后的53 只基金将在未来数年内逐步到期，因此每只基金的到期时间相对基金兴业的到期时间都有一个时间间隔，赋予这个时间间隔一定的"等待成本"，然后按时间间隔计算出以基金兴业为基准的调整后的每只基金的剩余期限收益率，再跟当前的实际剩余期限收益率进行对比，从而计算出每只基金基于基金兴业存在的结构性套利交易空间，最后以每只基金理论上的涨跌幅直观表现出来。

　　他以基金天华为例进行说明。基金兴业是2006 年11 月14 日到期，距离2006年4 月7 日还有0.60 年。基金天华是2009 年7 月11 日到期，存续期还有3.26年。基金天华的到期时间比基金兴业晚970 天，也就是32.33 个月。资金是有时间价值的，假设资金的月期望收益率是0.25％，据此计算出970 天的期望收益率是8.41％（按照月复利计算）。4 月7 日基金兴业的剩余期限收益率是9.74％，那么基金天华理论上的剩余期限收益率水平应该是18.15％，而4 月7 日基金天华的剩余期限收益率却高达39.26％，市场多支付了21.11％的收益率，这就是市场无效的表现。

　　据此计算出理论剩余期限收益率对应的基金天华二级市场价格应该是0.864 元，再与目前的价格0.733 元进行对比，从而计算出理论上基金天华应该上涨17.87％，而这17.87％也就是基金天华的结构性套利交易空间。依照同样的方法，可以计算出其余52 只封闭式基金的结构性套利交易空间。

　　诱人的20％涨幅

　　“继续坚定地持续做多，任何一次调整都是买入的好机会。”胡立峰对封闭式基金十分看好。

　　胡认为，以2005 年12 月23 日收盘价为计算基准，按照4 月10 日的数据计算，封闭式基金价格平均已经上涨了20％，已经实现了其2005 年底的预测。但那是净值驱动的结果，封闭式基金净值今年以来也上涨了20％，因此封闭式基金真正的独立行情还没展开。到目前为止，行情仍然是健康、保守、谨慎的，还没有展开内部的结构性行情。

　　“按照4 月10 日的基准，今年封闭式基金价格平均还会继续上涨20％。”胡立峰再次调高未来预测。