在2008年金融危机中饱受诟病的抵押债务证券（Collateralized Debt Obligations, CDO）卷土重来了。

　　CDO是指包含不同类型债务资产（如抵押贷款支持证券和企业债券）的证券，CDO会按照不同的风险水平进行切分，然后出售给投资者。由于美联储承诺维持低利率，投资者（如养老基金）正在再次推动对这些结构性证券的需求，它们虽然风险较高，但回报率高于更安全的国债和投资级别企业债。

　　根据彭 博新闻1月24日的报道，德意志银行（Deutsche Bank）今年分两批推出了价值87亿美元的CDO，回报率在8％至14.6％之间，激起了投资者的浓厚兴趣。根据彭 博社1月14日的一篇报道，在美国，自信贷紧缩以来，红木信托（Redwood Trust）等公司已经首次开始销售商业地产支持的CDO产品。

　　1月31日，罗森布拉特证券公司（Rosenblatt Securities）首席市场分析师布赖恩·雷诺兹（Brian Reynolds）在接受CNBC采访时表示，投资者正在寻找回报率更高的产品，如企业债券。但是，由于这些债券供不应求，“我们已经开始再次转向结构性融资”，倾向于CDO等证券。

　　根据美国证券业和金融市场协会的数据显示，自2010年第四季度以来的连续下跌后，全球抵押贷款证券（CDO的一种）的余额在2012年最后两个季度，飙升至3840亿美元。“现在，我们将看到CDO发行的激增，”雷诺兹表示。“这些都是在上一个信贷繁荣期中使用过的、相同的工具。”

　　然而，紧随上一个繁荣期的，却是金融危机。

　　2008年以后，在次级房地产泡沫破灭之后，对住房抵押贷款支持型CDO的需求迅速枯竭。但现在，由于不满意银行储蓄账户等低回报金融产品，投资者又开始愿意购买这些复杂的证券：未必是那些由次优级住宅抵押贷款支持的证券，而是由其他类型债务支持的证券。

　　雷诺兹指出，高回报或垃圾债券的收益率创下新低，这是投资者追逐更高回报的证明。事实上，根据《纽约时报》4月5日的报道，全球垃圾债券的销售在第一季度飙升至创纪录的1330亿美元，这也导致其收益率降至历史最低水平。

　　2008年的金融危机被称为“大衰退”，或大萧条以来最严重的金融危机，如今CDO的环境和2008年金融危机之前几年的环境完全不同。如今，不仅放贷方更加谨慎，监管机构也似乎有所警醒，法定资本要求愈发严格，投资者也都学乖了。

　　沃顿商学院房地产学教授苏珊·沃切特（Susan Wachter）表示：“目前来说，它们以这种方式卷土重来不会造成重大问题。在金融危机爆发的数年前，沃切特教授就曾警告说即将出现房地产危机。她的证词被包括在金融危机调查委员会的报告中，该报告是由奥巴马总统和国会委托进行的，旨在分析危机产生的原因。“CDO存在的问题是，它们在2005年和2006年发行时，定价出现了错误，”她补充道，“他们低估了风险。”

　　现在的市场不同了

　　虽然对于席卷全球金融市场的危机来说，CDO无异于火上浇油，但如果当时的环境不同，CDO或许不会成为那么猛烈的催化剂。

　　根据该委员会2011年1月发布的报告，在过去的30年中，金融市场已经更加全球化；技术大幅提升了金融工具和交易的速度、效率和复杂度；融资渠道变得比以往任何时候都更广泛和便宜，金融部门在经济中扮演的角色愈发重要。

　　2000年年初，低利率使得人们可以轻易地获得低息贷款，它助长了房地产市场的繁荣和抵押贷款再融资。住房价格飞涨，投机者开始炒房。银行及其他金融机构开始将这些住宅抵押贷款集中起来，将其打包成住房抵押贷款支持型证券（residential mortgage-backed securities, RMBS），并出售给投资者。

　　当业主偿还其抵押贷款时，这些钱将流向投资者。银行不但通过出售RMBS获利，而且将按揭还款的风险转移给投资者。发现这些机会后，投资银行对这些MBS进行了重新包装，将其变为CDO，而且还将它们分为不同投资水平和批次，满足不同投资者的风险偏好。这些CDO产品被销售给世界各地的投资者。

　　该委员会指出，这些CDO的标的资产主要是按揭贷款（在信用评级机构的评级低于AAA），其投资回报更高，因为其风险也更高。但是，CDO本身通常能获得更高的评级，因为它将不同的按揭贷款支持型证券组合在一起。当时的想法是，这种多元化能提供额外的安全性。大家当时认为这种多样化操作能够增加安全性。“当时的假设是，你挑选几种不同发行人发行的BBB评级的抵押证券，把它们进行多元化组合，这样包装出来的CDO评级就上升为AAA了，”沃切特指出。

　　从理论上讲，这听起来是对的。但事实证明这是一个错误的观念。要真正实现房地产多元化，这些房地产必须分布在不同地区，因为，比如南加州的房地产市场下滑，但波士顿的市场可能没有，这样才能分散风险。但问题是，虽然投资银行在设计产品的时候，也试图通过搭配不同的证券以分散风险，但支持这些证券的房地产资产有时候恰好集中在同一些市场。

　　“那样做是错误的。从一开始就没有真正的分散风险。”沃切特表示。结果，信用评级机构给予CDO过高的评级。事实上,它们的风险比表面上看起来要大。与此同时，投资银行不断地出售这些CDO，收取高额费用，同时还将债务违约的风险转嫁给了投资者。

　　投资银行还创造了一些CDO的衍生产品，比如投资于其它CDO的CDO——被称为“CDO的平方”——还有合成CDO（允许对同一证券进行多重对赌）等。调查委员会表示，结果是抵押贷款违约的影响被放大。在2004年到2007年期间，高盛公司（Goldman Sachs）打包销售了730亿美元的合成CDO，包括了超过3400种的抵押贷款证券，其中的610种至少被打包两次。

　　进一步误导投资者产生一种虚假的安全感的是另一个工具——信用违约互换，又称CDS (credit default swap)。它就像买一份保险，如果出现债务违约，就由CDS来全额补偿投资者的投资损失。当然，投资者必须支付一定费用，来购买CDS。

　　尽管信用违约互换的作用类似保险，但其实这是一种场外交易的金融衍生品。因此，诸如美国国际集团（AIG）之类的公司，尽管它们在危机期间积累的场外交易信用风险高达一万亿美元，但却没有要求它们设立任何准备金来提供风险保障。由于AIG是广大投资者（包括大型养老基金，银行，以及其他类型投资者）的后盾，因此在房地产泡沫破裂，按揭贷款违约率攀升后，美国政府决定对其进行救助。因为如果不救助，就会引发多米诺骨牌效应，严重损害整个金融体系。

　　CDO是否会再次肆虐？

　　在这次的全球金融危机中，CDO可以说是被打得鼻青脸肿。但有些专家认为，它在本质上并不存在先天缺陷。

　　沃顿商学院商业经济学及公共政策教授肯特·斯迈特斯（Kent Smetters）表示：“抵押上海样本设计债务证券（CDO）和抵押贷款证券（CLO）并不会从此消失，因为从理论上来说，它们是有效的风险管理工具。通过这些工具可以将原本较为集中的风险分散开来。”但是在这场危机当中，是为了CDO而CDO，而不是出于风险管理的目的。现在的CDO更加符合其初衷了，即是“分散风险，而不是放大风险。”

　　投资者也已经吸取教训了。斯迈特斯表示：“希望现在的买家更聪明和更明智。”他还补充说，他希望看到大多数CDO交易通过交易所来进行，因为中介机构的存在可以提高透明度。但是，要做到这一点，CDO合同必须标准化。他说：“在实现标准化之前，只能有一小部分通过交易所进行，但随着时间的推移，会越来越多的。”

　　斯迈特斯认为，评级机构是这次危机的罪魁祸首。他表示：“我认为，评级机构太失职了。甚至在情况已经很恐怖的时候，他们仍在粉饰太平。”他以高盛公司发行的Abacus CDO为例，来说明一个评级错误实例。

　　2010年4月，美国证券交易委员会（SEC）指控高盛及其一位副总裁在Abacus CDO（高盛发行的一种次贷证券）销售中涉嫌欺诈，因高盛未向投资者说明，帮助高盛公司对Abacus CDO进行按揭配置的一个对冲基金，同时又在对那些选中的按揭贷款进行卖空操作。SEC表示，在Abacus CDO项目中，投资者损失高达10亿美元。最后，高盛支付了创纪录的5.5亿美元的罚款。“高盛公司把这些交易合同进行评级，大部分的合同都被评为了AAA级。” 斯迈特斯指出。

　　监管机构最近给了这些评级机构一个很大的警告信号，以后这样的失误将不会被容忍。今年2月，美国司法部起诉标准普尔（著名信用评级机构）涉嫌欺诈投资者，指控其为了从投行那里招徕更多的生意，不惜对某些投行发行的住房抵押证券给予过高的评级，并低估其风险，要求标准普尔缴纳50亿美元的罚款。标普表示该指控“缺乏法律依据。”

　　此外，根据SEC网站显示，美国2010年的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护 法案》虽然被认为存在种种缺陷，但它要求所有资产抵押证券（如CDO，CLO等）的发行人都必须将其自身经济收益，在很大程度上与其信用风险挂钩。金融危机调查委员会的报告指出：“在这场住房抵押贷款证券化的危险游戏中，谁也没有金钟罩，能刀枪不入。大家都认为，只要一有风吹草动，自己就能够立刻把风险转嫁给下家。事实上，他们都大错特错了。”

　　与此同时，2010年达成的《巴塞尔协议III》对此次危机也做出了反应，上调了全球范围内的银行准备金率，以确保银行有更多的资金来应付潜在的风险损失。据《纽约时报》报道，该协议是由全球的监管机构和中央银行自愿达成的，最初规定的银行提高准备金率的最后期限是2015年。但后来又推迟到2019年，因为很显然，有些欧洲和美国的银行无法达到这样高的准备金率，除非大幅度的削减信贷规模。

　　沃顿商学院金融学教授弗兰克林·艾伦（Franklin Allen）表示：“多德-弗兰克法案起了作用，巴塞尔协议也起了作用。”

　　艾伦教授指出，虽然此次危机的原因很多，但主要的一个因素是美联储的宽松的利率政策，让市场上充斥着大量廉价信贷。他表示：“这是个主要原因。政府的量化宽松政策，导致了很多市场风险……我们没有足够的防范措施。”虽然美国联邦公开市场委员会可以作为一个防范手段，但其弱小的声音常常被边缘化，他补充道。

　　艾伦教授还举了另一个政府干预不当的例子:2008年金融危机爆发后，美联储一直在市场上购买机构抵押贷款债券——那些由房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）和吉利美（Ginnie Mae）担保的证券。3月20日，美联储表示将继续购买每月400亿美元的此类证券和每月450亿美元的长期美国国债。

　　美联储在一项声明中表示：“这些行动会对长期利率产生下行压力，支撑抵押贷款市场，且有助于创造更广泛宽松的融资条件。美联储将继续购买美国国债和机构抵押贷款支持证券，直到劳动力市场价格稳定，前景有较大改善为止。”

　　但艾伦认为这种做是无的放矢的。“在危机的高峰期，进行干预是正确的做法。但五年后还这么做就不对了。”美联储为了促进就业，这是在“扭曲市场”。尽管做出了很大努力，美联储还是没能扭转就业增长乏力的问题。他指出：“就业报告就是很好的证明，他们没有解决问题。”今年4月5日，美国劳动统计局的报告显示，3月份的非农就业人数仅增加了88000——这只是2月就业增长数量的三分之一。

　　商业资产抵押与住宅按揭抵押

　　CDO可能会卷土重来，但投资者正在寻找不同类型的抵押资产：商业抵押贷款支持证券(CMBS)，而不是个人住房抵押贷款支持证券。CMBS（Commercial mortgage-backed securities）背后的担保资产是购物中心、公寓楼和其他商业资产，这些资产在危机当中的贬值，大大小于住宅资产。

　　 “个人住宅抵押贷款证券是彻底死了。其现在的市场份额已经降低到50亿美元或稍少一些。” 沃切特表示：“商业抵押贷款支持证券回来了。虽然其市场刚刚复苏，仅是原来的一个零头，但它毕竟回来了。”更重要的是，她补充说：“CMBS是以一种更理性，更谨慎的方式回归了。”

　　一些金融机构，比如德意志银行，已经将其风险较高的贷款打包成了CDO出售给投资者，作为一种提高资本比率的方式。据路透社的报道，该投行的87亿美元的CDO当中既有住宅抵押贷款证券，又有商业抵押贷款，公司债务抵押CDO，以及其他类型资产支持的证券。2012年底,该银行的一级核心资本比率从一年前的6%上升到8%。今年1月份，该行的联合CEO Anshu Jain向CNBC表示，该行已经将其风险较高的资产打包成了CDO卖给了一个对冲基金。

　　沃顿商学院的金融学荣誉教授及Samuel Zell & Robert Lurie房地产中心国际地产金融项目主任杰克·古登泰格（Jack Guttentag）表示：“这种CDO实际就是把银行资产进行再包装，把那些未到期的证券进行再次资产组合。……不过现在的市场情况已经稳定，违约率已开始下降。市场还是有潜力的。”

　　至于那些基于次贷的CDO，古登泰格认为：“可能最近二三十年内都不会再出现了”。