另外，亚马逊公司还投资于名牌网络公司，如宠物类的pets.com和杂货类的drugstore.com。从1999年9月底开始，它还通过“协作项目”，让其它零售商通过自己的站点销售产品。

    亚马逊公司的种种商业活动得到了高额市场资本额的回报：1999年11月中期它的资本额达250亿美元。但它还没有转入盈利，本年度预计将亏损3亿美元。因此，亚马逊已成为“网络股价值是否被高估”这一辩论中的焦点。

    给网络公司进行价值评估十分困难，因为第一，由于用于吸引客户的营销成本过高，几年内这些公司一般都亏损或盈利较少；第二，增长率过高，成功者在早期阶段就可以成百倍地增加销售额；最后，这些公司的前途非常不确定。

    如果营业收益剧增而无盈利，那么缩略式价值评估方法（包括价格收益比率和收益倍数）显然是没有意义的。评价网络公司的最佳方式还是应该回到基本的经济因素，利用贴现现金流分析方法。例如，某些投资因为会计处理而不影响现金流，从而使费用性投资和资本性投资的区分无关紧要；由于没有有效的历史数据和正利润作为市盈率，增长倍数的基础也没什么关系。

    贴现现金流方法完全以绩效预测为依据，可以轻而易举地了解到前几年亏损但能创造价值的业务能够带来多少价值。贴现现金流方法并不意味着无需进行一些较艰难的预测，不过它确实能用以一贯之的方式解决超高速增长率和不确定性的问题。

从未来开始

    为了更适合于评估网络公司，我们对贴现现金流方法应做以下三处小改动：

    1）从未来的某个特定时间开始，回溯到目前；2）使用可能性权重化前景预测，明确地针对不确定性问题；3）利用传统分析技能，了解这些公司的潜在经济效益，预测它们的未来绩效。

    在预测亚马逊这类高增长公司的绩效时，我们不可局限于它们目前的绩效，不可以按传统的贴现现金流做法，从目前到未来进行评估。相反，我们应当考虑该行业、该公司从目前高速增长、形势不稳定的状况转入可持续中等增长的未来状况时，会进入什么局面，然后再回推到目前。未来的增长状况应通过诸如最终市场渗透率、客户平均收益率、可持续性毛利等指标来描述。

    与行业特征及未来局面同样重要的因素是公司真正转入可持续性中等增长的具体时间。由于网络公司都很年轻，可能要在未来10到15年内才会有更为稳定的经济效益。

    同时，还要考虑一下已取得的成就。亚马逊公司无论在网络世界，还是非网络世界，进入并占领产品领域的能力都是无与伦比的。例如，1998年，该公司仅用了三个多月就打败了网上音乐供应商CDNOW（编者译：CD立时购），使之屈居第二位。1999年早期，亚马逊只用了45天就成为网上录像产品供应商中的佼佼者。最近，它只用10天时间就坐上了网上电子产品供应商的第一把交椅。

    在这600亿美元收入中，经营利润能达到多少呢？由于公司市场占有率突出，可能会有较强的购买力。另请记住亚马逊不用投入更多的成本，还能从租借其网站的零售商处赚取收入。在这一乐观的前景预测中，亚马逊的经营利润将达到11%左右，这很可能超过大部分其它零售商。

    就资本额而言，在乐观的前景预测中，亚马逊较之于传统零售商，所需的流动资金和固定资产更少。而所有的预测都一致认为，它需要更少的库存，因为它可以把交易存货合并到为数很少的几个仓库中，而且根本不需要零售店。我们假设亚马逊2010年的资本周转率（收入÷流动资金及固定资产总额）为3.4，而一般零售商仅为2.5。

    将上述假设综合起来，我们就可以对2010年的财务状况进行如下预测：

    总收入600亿美元；营业利润70亿美元；资本总额180亿美元。我们还假定亚马逊2010后仍以年均12%的速度增长15年，2025年后年增长速度永久性地降至5.5%，略高于国内生产总值的增长率。现在，我们回溯到现在来估测亚马逊目前的价值，我们用扣除法将预测的现金流推算到现在，那么其现有的价值（含2025年后的估测现金流价值）将为370亿美元。

    我们能否令人信服地对亚马逊这样的公司开展10年以上的预测呢？不能。但是我们的目的不在于准确描述“将会如何”，而是严谨地预测“可能会如何”。

解决不确定性

    对高增长的技术性公司进行估价，最为棘手的问题是不确定性。权重化可能性前景预测不失为一个直接了当的方法。使用这一方法，要求我们为各种乐观的或不乐观的前景进行分析，重复未来财务状况的估测过程。我们为亚马逊公司设计了以下四种前景预测 ：

    在前景预测A中，亚马逊公司成了美国第二大零售公司（网上及非网上）。它需要的资本金比传统零售公司少得多，因为它主要是在网上运作的。但同时，它却获取了最大的营业利润，因为它是出类拔萃的网络零售公司。即便它的价格和其它网络零售商不相上下，它在采购上更有力度，在经营上成本更低。该前景预测显示，亚马逊公司在1999年第4季度的价值为790亿美元。

    在前景预测B中，亚马逊公司的收益和前景预测A几乎等同，但是其利润率和资金需求则介于前景预测A和传统零售商店之间。该前景预测显示，亚马逊公司在1999年第4季度的价值为370亿美元。

    前景预测C中，亚马逊公司是具有相当规模的零售公司，但还比不上前景预测B中的规模。公司的经济效益更接近于传统零售公司。在此前景预测中，亚马逊公司的价值为150亿美元。

    最后，在前景预测D中，亚马逊公司是具有一定规模的零售公司，经济效益等同于传统零售公司。网上零售和其它类型的零售类似，在各领域都有众多竞争者。竞争使得上网经营产生的大部分价值流入消费群。在此前景预测中亚马逊公司的价值为30亿美元。

    在这四种前景预测中，亚马逊公司的价值从30亿到790亿不等。尽管差别判若天壤，但各种前景预测都可能出现。现在，我们来分析各前景预测的可能性，总结出亚马逊公司价值的关键阶段 。我们给前景预测A的可能性打分较低，为5%，因为尽管公司可以获取惊人的高回报，但势必遭到竞争阻挠。由于目前亚马逊遥遥领先，我们也可以说前景预测D也是不太可能的。B和C由于假定的增长率较具吸引力，同时假定的回报率也合理，是可能性最大的。

    但是，我们应该注意一下该价值评估对可能性发生变化的敏感度。较小的变化可能会带来大幅度价值振荡。事实上，亚马逊公司股票价格变化是由于市场对不同结果所持观点的细微差异所导致的。这种可变性无法消灭。

从可能性到现实

    为高增长公司进行价值评估的最后一个难点是如何将未来的前景预测和目前的绩效联系起来。怎样才能够区分很快就要发达的网络公司和很快就要破产的网络公司呢？这里，传统微观经济和战略技能扮演了重要角色，因为创建可靠的前景预测和了解业务都需要知道创造价值的真正驱动因素。

    对亚马逊和其它很多网络公司而言，客户价值分析是个有用的方法。对亚马逊公司这样的零售公司而言，客户价值分析有5个方面驱动因素：

    ·通过客户采购产生的年均客户收益额、网站品牌形象设计广告收益额、其它零售商租用网站空间销售的收益；

    ·客户总数；

    ·按每个客户分摊的利润（不计入获得客户的成本）；

    ·获取一个客户的平均成本；

    ·客户流失率（即每年流失的客户比例）。

    让我们看一下亚马逊如何实现前景预测B所预测的财务业绩，并将它和公司目前的绩效进行对比。前景预测B中，亚马逊的客户群从1999年的每年900万增加到2010年的1.2亿：美国8400万，其它国家3600万。我们假定亚马逊仍然保持美国网上零售的龙头老大地位，而且在国外也建立了很不错的地位。

    要想实现前景预测B，亚马逊的客户平均收益还要从1999年的人均140美元上升到2010年的人均500美元。这500美元可包括2张售价各15美元的CD、三本售价各20美元的书、两瓶售价各30美元的香水和一台售价350美元的个人数字助理（PDA）。亚马逊可能还会继续在它的核心市场，即图书和音乐上占据主导地位，它可能会进入类似产品领域，并称雄一方。

    前景预测B中，亚马逊2010年客户分摊利润率（扣除获取客户成本前）为14%，与当前最领先的大型超级零售公司（如沃尔玛）一致。尽管存在竞争，但考虑到亚马逊可以通过向其它零售商租用网站空间等手段取得规模效应，降低成本，实现上述利润率是合乎情理的。

    根据前景预测B，2010年亚马逊可以获取人均客户50美元的成本。尽管有人认为获取了所有网络用户后，公司成本会上升。但如果公司能够实现品牌的主导地位和广告的规模效应，50美元也是比较合理的。获取每一客户的成本和客户流失率紧密相关，客户流失率如果是25%，则意味着亚马逊一旦获取了一个客户，必须保证4年内不让他流失。这必须向客户提供真正世界级的或让他们上瘾的东西，而且客户群是非常忠实的，或具有惰性。

    按这种方式来看客户经济效益，有可能产生评估各前景预测所需的信息。假设有两个新公司loyalty.com和turnover.com，它们的客户经济效益不同，1999年的收益分别是1个亿，经营亏损为3百万。按照传统财务报表，两个公司几乎没什么差别。但用客户经济效益模型预测方法进行深入分析，则可以看出二者有天壤之别。如果，一个loyalty.com客户平均全部5年使用时间总计价值为50美元，而turnover.com客户平均按2年的使用时间计，总价值为1美元。客户价值的不同反映了流失率不同（loyalty.com为20%，而turnover.com则高达46%），它同时说明turnover.com获取客户的成本更高。

    在我们列出的四种前景预测中，请分别想象一下1999年购入亚马逊公司股票而持股10年会是什么结果！

    如果前景预测A能够实现，投资者的年均回报率将达到23%，人们1999年对亚马逊的估测都显得过低。上海logo设计如果预测C实现，投资年均回报率则为7%，那么人们在1999年对它的估测则显得过高。但是，我们不应该把这些较高或较低的回报率解释为1999年的股价不合理；它们反映的是未来的不确定性。

    在一个竞争激烈的领域，识别优胜者是有难度的，而我们说的不确定性大多和这种难度联系在一起。在高科技股的新股发行板块，并非每一个公司都能变成微软第二或思科第二。从历史上看，只有小部分公司能够成为大赢家，而大部分都将随着淘沙大浪湮没无名，或成为没有价值的垃圾股。很难预测哪些公司将会发达，哪些不会。无论是投资者还是公司都改变不了这一不确定性。正因为此，人们总是劝投资者分散投资；也正因为此，网络公司的收购者都不付现金。

作者Driek Desmet、Tracy Francis、Alice Hu、Timothy M. Koller和George A Riedel均为麦肯锡公司咨询顾问。麦肯锡公司是国际知名的管理咨询公司，在企业战略、组织结构和经营运作等方面拥有丰富的经验。